春季躁动已提前到来，春节假期前该如何操作？

　　高频数据显示线下经济活动整体回暖，一二线城市领先，出行/院线/航班等指标持续修复；翘尾行情下地产销售回暖，房贷利率政策调整体现需求侧托底决心，根据08、14年经验上半年商品房销售同比有望迎来拐点。市场关注春季躁动节奏，2010年以来赚钱效应最强的区间为春节后至两会前，元旦至春节前赚钱效应中等，市场处于低位的年份出现“红包行情”概率显着提升，腾落指数和RSI指引今年躁动或前置。节前窗口期仍以防守反击为主，超配顺下游、顺人民币升值的景气右侧品种，如恒生科技/乳制品/传媒/软件/医疗服务/保险/航空机场，同时关注预增和抢出口（黑电）概念。

　　核心观点

　　核心观点：线下经济+地产销售回暖，2023年春季躁动或前置

　　高频数据显示线下经济活动整体回暖，一二线城市领先，出行/院线/航班等指标持续修复；翘尾行情下地产销售回暖，房贷利率政策调整体现需求侧托底决心，根据08、14年经验上半年商品房销售同比有望迎来拐点。市场关注春季躁动节奏，2010年以来赚钱效应最强的区间为春节后至两会前，元旦至春节前赚钱效应中等，市场处于低位的年份出现“红包行情”概率显着提升，腾落指数和RSI指引今年躁动或前置。节前窗口期仍以防守反击为主，超配顺下游、顺人民币升值的景气右侧品种，如恒生科技/乳制品/传媒/软件/医疗服务/保险/航空机场，同时关注预增和抢出口（黑电）概念。

　　高频跟踪：疫情影响趋弱线下经济修复，政策托底地产销售回暖

　　线下经济方面，华泰重启指数（HRT）显示全国经济活动整体回暖，一二线城市“发烧”“发冷”搜索指数明显回落，随着疫情趋弱多项指标表明线下经济强度逐渐修复：①以各城市生产总值加权计算的百城拥堵指数修复至2019年均值的约96%，②22城地铁客运量修复至2019年均值的约67%，③全国电影票房（7dma）修复至2019年均值的约60%水平，④国内不含港澳台执行航班数修复至22年6月下旬水平。地产方面，翘尾行情下30大中城市商品房销售面积（7dma）同比回暖，根据此前两次首套房贷款利率下限调整经验，政策出台后0-2个季度商品房销售同比出现拐点。

　　躁动规律：春节后至两会前赚钱效应最强，腾落指数和RSI指引躁动前置

　　基于2010-2022年（剔除2020年）数据，春季躁动赚钱效应最强的区间为春节后至两会前，期间全A上涨概率为83%，流动性呵护、信贷投放前置、高频数据回暖和积极的政策预期是主要驱动因素。元旦至春节前赚钱效应中等，但市场处于低位的年份上涨概率显着提升，全A PEttm近5年分位数低于20%的年份，上涨概率由42%升至67%，平均涨幅由-0.5%升至2.8%。腾落指数（上涨家数-下跌家数累计值）和RSI能够表征春季躁动的强弱程度，强躁动出现在流动性拐点（如15、19年）或短周期拐点（如13、20年）确认后的首春，年初以来两者显着回升或指引今年躁动前置。

　　日历效应：风格和行业表现较不稳定，预增与抢出口概念占优

　　元旦至春节前市值/久期/板块风格均不明显，行业上银行、家电、汽车、医药、石油石化稍占优，表现较不稳定。主题整体偏弱，若仅考虑上涨年份，医药（胜率80%，上涨概率80%，下同）、酒店餐饮（80%，80%）、现代农业（60%，80%）占优。Wind概念指数中预增（85%，69%）和黑色家电（83%，83%）占优，考虑①1月末为创业板业绩预告披露截止日，2月末为中小创业绩快报披露截止日，②岁末年初是节前抢出口高峰，主要对应黑电，预增和抢出口具备躁动的逻辑基础。截至1月7日，100家已发布业绩预告的A股**64家预增，主要分布在机械、电子、电力设备等行业。

　　配置建议：节前防守反击，把握顺下游、顺人民币升值的景气回升行业

　　12月非农数据公布后10Y美债利率冲高回落，短期或高位反复，不建议在成长vs价值之间强力押注，月度配置把握三重高胜率逻辑：①CPI-PPI剪刀差持续回升指向的产业链下游风格，以及③超额收益与人民币汇率强正相关的品种（恒生科技、食品饮料、消费建材、传媒、计算机、航空机场、工业金属），景气右侧品种中顺应上述方向的资产包括恒生科技、乳制品、传媒（游戏）、软件、医疗服务、保险、航空机场。节前资金风险偏好或有反复，继续寻求防守反击、低位吸纳，日历效应显示预增（主要分布在机械、电子、电力设备行业）和抢出口（主要对应黑电）占优。

　　风险提示：国内政策不及预期；海外政治风险超预期；节前资金面不及预期。

　　正文

　　01高频跟踪：疫情影响趋弱线下经济修复，政策托底地产销售回暖

　　线下经济方面，华泰重启指数（HRT）显示全国经济活动整体回暖，一二线城市“发烧”“发冷”搜索指数明显回落，随着疫情趋弱多项指标表明线下经济强度逐渐修复：①以各城市生产总值加权计算的百城拥堵指数修复至2019年均值的约96%，②22城地铁客运量修复至2019年均值的约67%，18城（剔除北上广深）地铁客运量修复至2019年均值的约80%，③全国电影票房（7dma）修复至2019年均值的约60%水平，④国内（不含港澳台）日执行航班数修复至22年6月下旬水平。

　　地产方面，需求侧托底政策加码，地产销售或回暖。翘尾行情下30大中城市商品房销售面积（7dma）同比回暖，1月5日央行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，根据08年10月和14年9月两次首套房贷款利率下限调整经验，商品房销售面积同比在政策出台后0-2个季度出现拐点，房贷利率下行区间内全A显着上涨，其中08年政策调整即为全A拐点。

　　02春季躁动

　　躁动规律：春节后至两会前赚钱效应最强，腾落指数和RSI指引躁动前置

　　2010年以来，多数年份出现过或早或晚、强弱有别的春季躁动。基于2010-2022年（剔除2020年）数据，春季躁动赚钱效应最强的区间为春节后至两会前，期间Wind全A上涨概率为83%，平均涨幅3.5%，上涨年份平均涨幅4.7%，主要驱动因素有：①年初央行常常通过降准或降息呵护流动性；②银行信贷投放的前置效应，1月常出现“天量”社融；③春季开工期间高频数据回暖，经济预期向上；④投资者交易积极的两会政策预期。

　　元旦至春节前赚钱效应中等，但市场处于低位的年份上涨概率显着提升。全A上涨概率仅42%，平均涨幅-1.5%；若仅考虑全A PETTM近5年分位数低于20%的年份（12年/13年/14年/15年/18年/19年），上涨概率将升至67%，平均涨幅升至2.8%，上涨年份平均涨幅4.7%。

　　春季躁动往往伴随着热点扩散和情绪升温，腾落指数（上涨家数-下跌家数累计值）和RSI（相对强弱指数）能够表征其强弱程度。2010-2022年有8年春季呈现热点扩散（腾落变化＞0），有7年出现情绪升温（RSI均值大于50）；如果更进一步地考察核心躁动区间内变化，则12年间均有阶段性的春季热点扩散，同时有8年出现情绪升温；强躁动出现在流动性拐点（15/19年）或短周期拐点（13/20年）确认后的首春。

　　年初以来腾落指数和RSI显着回升，或指引今年躁动前置。22年12月下旬政策落地、疫情风险和海外波动三重压力下市场情绪回落，日成交额一度逼近年内最低值，腾落指数迅速下降；年初以来随着线下经济修复和地产政策加码，腾落指数重拾升势、RSI亦升至50以上，日成交额再度放量，或指引今年躁动前置。

　　日历效应：风格和行业表现较不稳定，预增与抢出口概念占优

　　风格和行业表现较不稳定，银行、家电、汽车、医药、石油石化稍占优。元旦至春节前沪深300vs中证500、沪深300vs创业板指、金融vs周期vs消费vs成长无明显占优品种，反映市值/久期/板块风格均不明显；行业上看，涨跌幅Top5行业中银行出现8次、消费者服务出现6次，胜率和上涨概率均超过50%的行业为银行、家电、汽车、医药、石油石化，无胜率和上涨概率均超过70%的行业。

　　主题整体偏弱，但上涨年份医药、酒店餐饮、现代农业表现占优。“一号文件”和春节消费是这一阶段的热点主题，前者相关的现代农业/种业和后者相关的珠宝/白酒在此阶段胜率、上涨概率均不算高，主题整体偏弱；若仅考虑全A上涨年份，医药（胜率80%，上涨概率80%，下同）、酒店餐饮（80%，80%）、现代农业（60%，80%）占优。Wind概念指数中预增（85%，69%）和黑色家电（83%，83%）占优，考虑①1月末为创业板业绩预告披露截止日，2月末为中小创业绩快报披露截止日，②岁末年初是节前抢出口高峰，主要对应黑电，预增与抢出口具备躁动的逻辑基础。截至1月7日，100家已发布业绩预告的A股**64家预增，主要分布在机械设备、电子、电力设备、基础化工、计算机、医药生物行业。

　　03资金面

　　A股资金面

　　外资方面，上周北向资金净流入200.19 亿元，主要净流入银行（+13.32亿）、有色金属（+9.38亿）、电力设备及新能源（+8.30亿）、消费者服务（+6.90亿）、非银行金融（+6.80亿），主要净流出汽车（-6.85亿）、交通运输（-4.52亿元）、通信（-3.39亿）、建筑（-1.82亿）；公募方面上周新成立偏股型基金9.60亿份，较前一周（55.55亿份）大幅下降；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为5.31%，较前一周有所下降（6.69%），融资净买入额77.05亿元，较前一周有所回升（-114.89），分行业来看，上周综合银行（2.95pcts）、煤炭（2.01pcts）、钢铁（1.38pcts）、有色金属（1.35pcts）、非银行金融（1.05pcts）板块的融资交易活跃度上升幅度较大，家电（-0.41pct）、建材（-0.28pcts）、房地产（-0.20pcts）、综合（-1.53pcts）活跃度降幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持104.33亿元，较前一周净减持105.20亿元相比，减持幅度有所下降。

　　港股资金面

　　上周追踪新兴市场权益的前50 大ETF净流入6.05亿美元，与上一周（7.08亿美元）相比有所下降。南下资金净流出132.3亿港币，与上一周（净流入 45.6 亿港币）相比大幅增加。分行业看，软件与服务（+26.53亿港币）、电信服务Ⅱ（+18.98亿港币）、制药、生物科技与生命科学（+9亿港币）、医疗保健设备与服务（+8.08亿港币）、保险Ⅱ（+7.27亿港币）等板块流入居前，零售业（-7.98亿港币）、技术硬件与产业（-1.83亿港币）、资本货物（-1.03 亿港币）、材料Ⅱ（-0.89亿港币）、半导体与半导体生产设备（-0.88亿港币）等板块净流出居前。

　　海外流动性

　　国内流动性

　　A/H分行业估值

　　风险提示：

　　国内政策不及预期：若国内政策落地不及预期，影响市场情绪和A股盈利预期；

　　海外政治风险超预期：若地缘政治风险超预期，影响全球风险偏好，加大A股市场波动；

　　节前资金面不及预期：节前资金有落袋为安的需求，若流动性紧张程度超预期，影响市场情绪。