城投策略专题报告系列一：再定价的天津城投

　　固收樊信江|国金证券(行情600109,诊股)研究

　　一、信用再定价：理财赎回企稳、天津利差逆势走扩，主要系津城建利差上行所致

　　理财赎回潮后大部分地区利差逐渐修复收窄，对比之下，天津区域利差逆势走扩且跳升比例全国较高。区域利差上行主要系津城建利差上行所致，津城建存续债券规模体量较大，占比天津区域存量城投债规模近40%，且非银持仓比例较高。因此天津区域利差与津城建高度共振上行，其余天津城投主体赎回潮后利差有所修复。

　　二、供需失衡：津城建债务到期压力大，滚续短债叠加理财赎回

　　2022年一季度发债成本较高，津城建通过发行短融超短融的方式缓解到期压力及新发债成本压力，彼时理财产品大幅扩容，地产债负面背景下，城投债配置需求较高，津城建在理财赎回前迎来量价改善。津城建存续债券规模较大超过1500亿元，2023年债券本金与利息的偿债规模达950余亿元。到期压力较大下，滚短债叠加理财赎回，供需失衡，导致津城建利差持续走高，进一步加剧一级发行压力。

　　三、大行补位：国有大行及地方银行补位一级发行，津城建债券滚续仍有腾挪空间

　　2022年11月赎回潮以来津城建一级发行遇冷，赎回潮后四个月较赎回潮前四个月债券发行额度减少近74亿，国有行如建设银行(行情601939,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)、工商银行(行情601398,诊股)，当地银行如天津银行、渤海银行对津城建的承销支持力度加大，对非银撤出进行补位。同时2022年津城建授信额度较2021年增长近900亿，未用信规模达2588亿元，较2021年增加178亿。未使用授信中，政策性银行及大行占比例高达70%。金融资源表内信贷及表外理财补位协调下，津城建仍有腾挪空间。

　　四、风险溢价：本轮利差走扩至历史高点、换手率达峰、再定价尾声，风险溢价比较优势突出

　　领导班子换届后，相关领导多次表态并落实化债措施的背景下，天津城投债今年实质性违约风险较低，主要在于估值风险。目前津城建信用利差为历史最高点，本轮峰值较上轮峰值涨幅约38%。对比云投、柳州投控和兰投每轮利差峰值的涨幅，津城建本轮利差涨幅已至高位，走扩空间或已不大。另结合相关债务率、到期压力及成交规模、换手率数据来看，津城建的单位风险补偿及流动性溢价风险补偿较其余高票息主体比较优势突出，本轮再定价调整或进入尾声。

　　五、政银合作：大行理财子支持力度加大，当地银行有望继续扩表

　　“开前门”力度持续加大：2018年以来，天津专项债限额年均提升超1000亿，中央税收返还和转移支付规模能否“开源”？建制县特殊再融资债助力天津化解隐债。地方债限额回收再分配统筹下，关注天津新一轮区县隐性债务化解。

　　1、政银合作拉开序幕：天津政府层面对维护和重塑信用环境态度坚定，2023年天津与金融机构的合作重心由企银合作上升到政银合作，2月以来合作对象由各银行分行上升至总行，签约领导级别较高，合作协议签约规模创新高。

　　2、理财子配债空间较大：津城建获国有行、股份行等表内资金和理财资金大力支持，目前非银撤出天津区域，国有大行及股份行理财持仓占比显着提升。2022年国有行、股份行未使用授信可为理财子配置津城建提供较大空间；同时，国有大行理财产品规模高达8.6万亿元，津城建到期借新还旧敞口（剔除银行自营、金市等持仓）占大行理财子规模比例不足0.5%，政银合作下理财子买债力度或加大。2022年四季度银行及理财持仓占比较三季度大幅提升14.5pct。

　　3、化解区域金融风险：天津市政府通过注资和发行中小银行发展专项债券等方式处置当地城农商行金融风险，2021年，天津发行93亿元专项债专门用于补充滨海农商银行资本金。关注今年天津政府注资及发行专项债券用于补充银行资本进度，资本金补充后，将进一步加大当地银行扩表空间。

　　区域经济及财政基本面的改善非一蹴而就，但政府层面坚定的态度和协调政策性银行、国有大行及股份银行及其表外理财子是天津化债和城投信仰最有力的支撑，两次恳谈会后的利差修复行情可见一斑，相信天津再定价后柳暗花明！

　　风险提示

　　区域非标负面舆情；城投政策收紧；债券技术性违约。