申万宏源：仍是持久战

　　本期投资提示：

　　一、美国对中国2000亿关税进入落地窗口期：圣诞节订单相关产品“抢出口”效应正在兑现，但仍需警惕2000亿关税对机电和科技类产品年内出口的冲击。9月6日美国对中国2000亿商品关税征求意见结束，最终方案落地窗口期正式打开，参照之前340亿和160亿的经验，征求意见结束到方案落地可能要经历1-2周的时间，而方案落地到最终执行可能还有2-4周的时间。这意味着在一种极端情况下，我们可能在9月中旬看到2000亿方案的落地，9月底10月初就将看到2000亿的执行；而如果美国对2000亿关税的落地执行相对审慎，则方案可能9月下旬落地，执行可能在11月前后。对于2000关税可能的影响，我们做以下3个方面的讨论：1.2000亿关税具体执行的时间对后续的信号验证可能产生重要影响。

　　(我们做这样讨论的出发点是寻找超跌反弹的时间窗口。)由于9月中旬披露的8月数据可能仍难看到社融、财政和基建数据的全面改善，基建板块的信号验证继续后移，而改革创新开放相关预期发酵的窗口期更可能在10月之后。所以如果2000亿关税落地早，执行早，10月信号验证的组合可能是基建改善，改革预期略有升温，但出口数据开始回落。这种情况下，相对收益投资者寻找结构性机会可能并不困难，但绝对收益投资者全面加仓，驱动市场总体有效反弹的概率是下降的。而如果2000亿关税落地执行的节奏相对审慎，那么10月贸易数据可能仍有韧性，届时便可静待改革和基建催化剂驱动的有效反弹。

　　2.“抢出口”效应客观存在，圣诞节订单相关的服装、鞋帽和玩具“抢出口”效应相对明显，而四季度才是出口旺季的机电和科技类产品可能受到2000亿关税的影响较大。我们看到，从4月以来不论是中国对全球的出口同比增速，还是中国对美国的出口同比增速都明显好于季节性。另一个视角，我们统计了出口完成度指标(用1-8月出口占上年总出口衡量),能够看到不论是对全球，还是对美国的出口完成度都创下了2014年以来的新高。所以“抢出口”效应是客观存在的。(这里面的一个隐含假设是认为2018年的全球景气度明显高于2016-17的全球一致复苏周期可能并不合适。)结构上，中国对全球出口口径下，与2000亿相关的大类行业中，集成电路，未锻造的铝和铝材，手持或车载无线电话机，高新技术产品，纺织纱线、织物和制品，灯具、照明装置及类似品，塑料制品，家具及其零件1-7月的出口完成度高于去年同期，存在不同程度的抢出口效应；而彩色电视机和自动数据处理设备及其部件的出口完成度低于去年同期。考虑到圣诞节订单相关的服装、鞋帽和玩具的出口旺季基本在5-8月之间，而机电和高科技产品的出口旺季通常在四季度，我们提示当前出口完成度尚未明显高于60%(如果没有季节性，不考虑增长，前7个月的出口完成额应至少为58%)的贸易摩擦相关行业四季度可能面临一定的压力。

　　而在中国对美国出口口径下，与2000亿关税相关的矿产品，纺织原料及纺织制品，鞋帽伞等、已加工的羽毛及其制品、人造花、人发制品，塑料及其制、橡胶及其制品，化学工业及其相关工业的产品的出口完成度高于去年同期，存在不同程度的抢出口效应；而机电、音响设备及其零件、附件(今年1-7月中美贸易额占比46%的最大品类)，革、毛皮及制品；箱包；肠线制品的出口完成度低于去年，且完成度较低，后续受到2000亿关税落地的影响可能较大。所以，综合来看，2000亿关税影响的可能并非圣诞节订单相关产品，而是四季度才是出口旺季的机电和高科技类产品。3.假设9-12月出口节奏保持不变(抢出口效应过后的回落压力按比例分配到个月份)，我们测算了不同全年出口增速假设下9-12月出口增速的情况，可以看到即使在8%的相对乐观假设下，11-12月出口也将出现负增长。考虑到9月可能依然是“抢出口”的时间窗口，所以四季度出口回落的压力可能还要高于我们敏感性分析的水平。经济和业绩回落预期依然是压制A股市场的中长期问题，而四季度将是出口悲观预期的观察验证期。