申万宏源：充分披露是核心 实质与形式兼具

　　主要结论美国证券监管系自下而上推动，各层级监管出现顺序是：交易所自律监管->州政府各自监管->联邦SEC统一监管，与中国自上而下的发展路径不同。1）在交易所自律监管在先，法律完善监管体系在后的历史演进过程中，美国形成了发行与上市分离，监管机构发行审核在前、交易所上市审核在后的审查体系；2）源于其联邦政府与州政府分享权力的联邦制，美国形成了联邦与州政府对证券注册双重监管的分工体系；3）自下而上的推动，使得各个层级的监管分工明确，形成了分权、市场化的体系。

　　美国的监管机构从不同的角度对发行人实施审查，既有形式审核，也有实质审核。1）SEC审核原则是充分披露。其工作是根据证券法，审阅注册文件，看其是否符合SEC制定的各种披露规则，并从投资者的角度对披露提出意见，促使发行人实质披露；2）美国各州审核原则是投资者公平。州政府根据“蓝天法”实施监管，其原则是证券发行必须保证发行人与投资者之间的公平，或确保投资者风险与回报之间的公平对待；3）交易所的审查则是一种商业行为，不具有法律依据。出于活跃交易、提升形象、打造品牌的要求，交易所对拟上市公司在合法合规、盈利能力、公司治理等方面进行审查。

　　启示1：注册制是一个系统工程，需要调动各方力量，不让责任过多集中于监管层。与美国不同的是，中国在证券诉讼、退市机制、投资者保护机制均不完善的情况下，监管方要严把上市关，造成审核过程中以实质审核为主，并且对拟上市企业的追问集中于合法合规性，兼对投资价值和风险作出判断。为了让注册制不变成“财务门槛更低的审核制”，需要将更强的投资者保护机制作为后盾，并适当地将权利下放到交易所。

　　启示2：注册制不等于没有实质审查。与美国监管机构的关注点相比，中国证监会主导的发行审核一直更重视诸如持续盈利能力、经营的合法规范、信息披露和财务数据的真实、准确、完整等实质因素，并以此裁决上市与否。试行注册制，意味着证监会将把股票发行审核权下放到证券交易所，让证券交易所拥有发行、上市、交易、退市和自律监管的决定权并承担相应的责任。但在改革初期，审核的关注点不大可能完全转向美国模式，而更可能采取双轨制的模式，由交易所判断企业的投资价值，选出优秀企业，再辅以充分的信息披露，逐步向淡化企业价值判断的方向转换。

　　启示3：注册制审查的核心在于充分披露。美国注册制的精神内核在于：通过反复的询问并要求发行人如实回答，来达到充分披露企业商业模式、运营合规性和潜在风险，使得投资者能够尽量准确的衡量企业价值。在现有的IPO审核体系下，除了初次和更新的招股说明书、反馈意见以及发审委提出的问题，外部投资者并不能获得更多信息。证监会发行部要求发行人提供的材料、发行人对反馈意见的回复，并不会向社会公众披露，但往往这些材料可能是投资者判断企业价值的关键要素。科创板在审核过程中应该充分披露这类对市场定价具有“实质影响”的信息。只有这样才能促进市场对新上市公司合理定价，进而让市场理性投资，自担风险。那么在A股市场中屡见不鲜的爆炒新股现象，将可能在科创板不复存在。