安信证券：休闲零食或再迎巨头 高端零食的故事可行否
摘要：
■继三只松鼠后，休闲零食又一巨头良品铺子启动上市计划。2019年1月10日，良品铺子递交了招股说明书，其主要竞争对手之一的三只松鼠目前也处在排队状态。良品铺子是一家通过数字化技术融合供应链管理及全渠道销售体系开展高品质休闲食品业务的品牌运营企业。公司销售产品种类众多，SKU超过1000种，主要涵盖了肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯和素食山珍等五大类产品，收入贡献率超80%，有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。
■直营+加盟，线上+线下，打造无缝对接的消费者体验场景闭环。公司以线下门店和线上平台为主要销售渠道，面向加盟门店、个人消费者及企业等客户进行休闲食品的销售。在线下，为进一步扩大华中、华东等区域的业务规模，公司于2015年起加大加盟业务的拓展力度，2015-2018年上半年，公司加盟店数量从763家增至1356家；2017年直营门店明显减少，截至2018年6月30日，公司共有直营门店736家。
线上销售渠道占比逐步提升：从2015年的26.53%提升至2018年上半年的44.85%。综合看来，在以线上和线下渠道结合为主的零食企业里，良品铺子的发展较为全面。2017年，公司与阿里合作，完成了会员数据、支付、财务核算和大数据营销系统的对接。同年，公司开始第五代门店的改造，借助移动互联网技术进行用户行为的信息记录和转化，用于指导精准营销，实现了线上线下无缝对接的消费者体验场景闭环。
■对比同行：营收规模行业“称王”，盈利能力有待提升。2015年以来公司的营业收入节节攀升，2017年营收54.24亿元（+26%），较营收第二梯队普遍有约为10亿元的收入规模优势，然净利润规模低于同行业可比上市公司平均水平，直接竞争对手三只松鼠2016年净利润为2.37亿元，约为良品铺子的两倍。良品铺子毛利率下滑，系大力发展加盟模式所致，单渠道盈利能力可与同行匹敌。良品铺子的净利率呈上升趋势，但仍处于较低水平。对比卤味龙头周黑鸭（1458.HK）：盈利能力领先同行的原因，一方面是由于周黑鸭坚持自营，截至2017年底全国门店总数达到1027家，相比于以加盟模式为主的绝味食品盈利能力更为突出；另一方面在于公司坚持自主生产，并持续提升生产技术及全国产能，以满足日益增加的客户需求。
