广发证券：A股历史性底部全对比

　　报告摘要：

　　A股熊市历史性底部已筑就，“金融供给侧慢牛”启动我们自1月6日观点做出较重要转变，连续发布9篇报告看多。我们判断由广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期改善带来的“火”（估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），A股本轮熊市底部已在19年1月4日2440点筑就，“金融供给侧慢牛”已经启动，而市场对于金融供给侧结构性改革的认知还远不够。投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。

　　A股熊市底部的历史对比：静态维度本轮底部多项经典指标已经符合熊市历史底部的市场特征。

　　资产联动指标。1）可转债：熊市回升12%后A股市场见底，当前已上行21%；2）债股相对回报：难以长期高于+1.5STD，1月3日触顶回落；市场技术指标。1）上证综指季线：最长记录“五连阴”，目前季线已五连阴，19Q1有望结束；2）市场底部后上证综指月线将骑在5月K线上同时上行，19年2月上证综指突破月线MA5；市场行为指标。1）流动性：本轮底部成交额最低点占牛市最高点比重低于前三轮底部；2）回购：本轮回购规模及占比明显高于前两轮回购潮；估值指标。1）PE：考虑利率和盈利后的A股估值处于底部；2）高股息率股与破净股：高股息股及破净股占比与历史底部相当。

　　A股熊市底部的历史对比：动态维度以05年、08年、10-14年A股典型的底部复盘经验来看，股市熊市底部演绎的经典路径是“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”。

　　本轮政策底于18年7月份出现、估值底/股价底于19年1月初同步出现、预期经济底/盈利底不晚于19Q3，符合典型的熊市底部动态路径演绎。

　　A股熊市转牛的驱动力对比A股熊市底部经验表明，贴现率驱动是熊市转牛的核心驱动力。05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行；08年底熊转牛是货币政策双降与“四万亿”强财政先驱动贴现率下行、后传导至实体盈利改善；14年熊转牛是无风险利率下行，后续风险偏好提升接力。本轮熊市转牛同样是贴现率驱动。由金融供给侧改革主导，广谱利率下行、信用扩张边际改善盈利预期等均推动贴现率下行，从而驱动A股熊市转牛。

　　19年A股“金融供给侧慢牛”已启动，核心驱动力来自分母端贴现率，流动性结构性改善，风险偏好大幅提升。由于分母端弹性更大，我们判断金融供给侧慢牛相较实体供给侧慢牛将具有更明显的赚钱效应。

　　风险提示：金融风险超预期，政策导向变化，A股走势与预期不符。