莫尼塔：抱团逻辑再审视

　　策略观点本周末，5月以来最重要的不确定性因素落地。我们认为，市场并未充分计入这一积极变化。5月初谈判中断后，面对专项债新规、并购重组拟松绑、两国领导人通电话等一系列积极因素，投资者均难重拾风险偏好。外部不确定性笼罩叠加基本面继续承压，市场结构特征显着：5月6日市场大跌后至今，上证50反弹4.48%，中证500和创业板指仅收涨0.85%和1.11%。这一轮“抱团”的逻辑，不仅是核心资产盈利能力稳定，更重要的是外资的持续流入。6月，陆股通一改3月起始的流出趋势，整月净买入近450亿人民币。相应地，外资具备一定定价权的如食品饮料等板块录得显着超额收益。

　　我们认为首先理解这一现象对市场研判有帮助。

　　一是，6月外资流入基于谈判缓和预期。2018年以来陆股通周度净流入对谈判进展最敏感，对中国经济短期波动不敏感（图1）。

　　6月净流入表明部分陆股通资金预判对了谈判的结果。从微观上看，6月以来陆股通资金保持了对局势敏感标的如大华股份、【海康威视(002415)、股吧】等的净流入，也可辅证（图2）。

　　二是，当前外资A股配置的需求仍然较高。受益于MSCI纳入比例提升等积极因素，此前监管层和市场预估的全年净流入规模在5000亿人民币左右，而年初至今实际通过陆股通流入仅989亿人民币，即使考虑QFII等通道，离目标规模仍有不小差距。此外，全球货币政策覆水难收将增加资金在风险资产中的敞口。

　　三是，3月后主动配置外资流入放缓的逻辑包括短期涨幅过大。

　　结合陆股通流量与做空A股ETF净流量历史正相关性（图3）、香港市场融资利率（图4）等指标，我们此前判断3月后主动配置外资退坡，内资绕道交易占比上升导致陆股通交易仍旧活跃，但净流入放缓。近1个月，数据显示主动配置外资再度活跃。从资金属性的变化看，近期涨幅过大的板块相对性价比是否将下降（图5、图6）？从以上三点看，随着外部不确定性落地，陆股通净流入趋势有望延续甚至加速，但是从结构上看，陆股通近期大买的品种是否有利好出尽，相对性价比下降的可能？2008年后，A股出现过两段典型的“抱团”行情。第一次是四万亿之后的“消费”抱团。2010年后，刺激政策负面效果显现，工业产能富余叠加通胀不断走高，央行收紧货币政策，工业企业利润增速不断下滑并在2011年末一度负增。2010年至2012年间，盈利高增且盈利稳定性强的食品饮料行业跑赢沪深300超过40%。