东兴证券：经济周期扁平化 布局龙头正当时

　　投资摘要：

　　近期逆周期调节预期增强，但预计经济不存在大幅反转。央行自11月以来陆续下调MLF利率、OMO利率和国库现金定存利率，新一期LPR报价也随之下调，尤其是5年期LPR也进行了推出后的首次下调，“降息”行为传递了央行加强逆周期调节的信号，市场对于加强逆周期调节的预期增强，周期股大有卷土重来之势。但我们预计后续降息操作力度和效果均有限。首先看力度，受制于物价水平进一步上行预期和房住不炒的宏观调控大方向，货币政策空间不大。纵观2014年以来历次降息、降准操作和LPR报价可以发现，LPR报价对降准操作不敏感而对“降息”操作敏感。但目前央行对“降息”操作的使用相当谨慎，2020年Q1通胀数据的本轮高点可能达到5%左右，货币政策的空间受到挤压。同时，在银监会宣称“已达到年内中小企业平均融资成本下降1个百分点”之后，若无进一步明确的目标提出，政策继续倾斜的动力亦有限。其次看效果，自2000年以来，我国采取货币宽松刺激经济增长的边际效果实际是递减的。2001年中国加入WTO叠加6次降息后的宽松环境，GDP增速一度飚至15%。2007年经济增速大幅回落后，“四万亿刺激”经济增速再度回升后迅速回落。2012-2014年央行又多次降息，但经济仅局部弱势反弹，货币宽松刺激经济的效果实际在不断下降。因此，我们认为在政策无强刺激且其边际刺激效果递减的情况下，宏观经济不会大幅反转，宏观经济大概率走平或小幅上修。

　　经济周期扁平化下，行业龙头具有穿越周期的能力。目前，经济增长动力转换，增速换挡，逐渐将经济周期“压扁”。此背景下，经济周期性特点或将不再显着--经济不会“大起”；因此可能不存在“水涨船高”--A股不会“疯牛”，只有“胜者为王”，各行业仍将加速整合，头部公司业绩稳定，具有穿越周期的能力，标的间的分化将愈加显着。而从投资者结构来看，A股市场机构化趋势显着，2020年最重要的增量资金仍在于外资、险资、公募基金以及社保基金等“长钱”，他们在选股审美上仍是偏好业绩稳定、高分红、高ROE的行业龙头。

　　投资策略：忽略年底市场风格短期异动，布局龙头正当时。年底，机构存在考核压力，年初至今的强势板块如食品饮料、医药、电子等均出现了一定程度的回调。但我们认为，排除短期扰动，市场仍将坚守龙头的价值，而市场回调之时恰是资金布局2020之际。投资建议轻行业而重个股，精选具有高护城河、业绩稳定的龙头标的，高景气、新动能相关科技行业龙头亦值得投资。