地素时尚：线上发力成亮点 稳健的时尚集团龙头

　　事件：公司公布半年报，收入同增 8.81%至 9.71 亿元，归母净利同增23.07%至 3.36 亿元，扣非归母净利同增 1.73%至 2.43 亿元，公司中期拟每 10 股派发 10 元现金股利。

　　收入端：18H1 收入同增 8.81%至 9.71 亿元，线上放量成为亮点。

　　分品牌来看，主品牌 DAZZLE 收入同增 9.30%至 5.63 亿元，仍是拉动公司整体增长的主力品牌，高端品牌 DIAMOND DAZZLE 收入同增 13.75%至 8195 万元，年轻品牌 dzzit 上半年收入同增 5.86%至 3.14亿元，三个品牌毛利率较去年同期都有小幅下降，与 18 上半年参与部分商场折扣活动有关。男装新品牌 RAZZLE 于 2017 年创立，目前仍在启动阶段，18H1 贡献收入在 860 万水平。

　　分渠道来看，线上业务成为 18H1 最大亮点，收入同增 82%至 1.16亿元，收入占比达到 12%，且受益新品占比的提升，线上毛利率增加2.07pp 至 78.11%；线下方面，直营收入增长 2.6%至 4.44 亿元，毛利率基本维持稳定；经销收入增长 3.91%至 4.09 亿元，毛利率下降 1.71pp至 70.58%，主要与给予部分经销商更优惠提货折率有关；总体来看，线下表现基本稳健，门店数量较年初 1038 家净增 18 家至 1056 家，由此我们推算同店提升表现在低单位数水平，预计下半年开店较上半年将有提速。

　　盈利能力稳健依旧，坏账减值冲回是中期业绩高增的主要原因。从盈利能力来看，公司毛利率较去年同期略降 0.6pp 至 75.47%，主要与线下参与部分商场活动以及对部分经销商给予更优惠折扣有关，期间费用方面整体上升 1.55pp 至 38.46%，其中销售费用率和管理费用率均略有上升，分别与渠道开拓带来的店铺及人员费用增加，以及研发投入上升有关；资产减值方面，由于此前子公司瑞域服饰向安科公司购买房产已顺利过户，现将 17 年计提的 1 亿元预付款坏账损失进行部分冲回，冲回金额为 7538.1 万元，带动公司归母净利同增 23%至 3.36 亿元。

　　盈利预测与投资评级：作为 A 股体量最大的多品牌时尚集团，高辨识度的原创设计(包括设计、版型、面料创新)、高前沿性的品牌宣传方案(DAZZLE 品牌聘请刘雯为代言人，此外品牌模特包括周冬雨、水原希子、虚拟网红等话题性人物 Lil Miquela)、稳健扎实的渠道扩张策略(注重单店单店立体增长、持续提升客户零售体验)带动公司长期稳健增长，看好公司主品牌立体增长及 dzzit 为代表的多品牌渠道扩张潜力，我们预计公司 18/19/20 年净利润水平达到 5.8 亿/6.5 亿/7.3 亿元，对应PE27/24/22X，给予“增持”评级。

　　风险提示：门店扩张不及预期，零售环境意外遇冷带来的同店表现不及预期