三夫户外：户外渠道商第一股 率先开启俱乐部模式
摘要：
三夫户外：户外渠道商第一股 率先开启俱乐部模式 2015-11-25 类别：新股 机构：中金公司 研究员：唐爽爽 郭海燕
[摘要]
公司简介公司是户外用品渠道商第一股、具备稀缺性，包括户外服装、鞋袜和装备3大品类，2014年公司在专业户外店市占率为7.81%。
公司下游渠道为全直营模式（37家店），与上游品牌商供货以经销为主（经营品牌380多个，高端为主），同时拥有2个自有品牌“三夫”、“阿尼玛卿”。公司2014年收入和净利分别为2.9亿、2,785万元，2011~2014年收入和净利CAGR分别为10%、-6%；2015年1~9月收入增长3.63%、净利下降22.81%。
亮点参照国外和其他行业经验，专业户外渠道未来有望形成规模。美国户外专业渠道收入合计22亿美元，占比17%；欧洲户外渠道商迪卡侬在法国市占率达到65%以上。参照日用品、电器、家居行业经验来看：未来几年户外行业会形成数百亿元的产业规模，并将出现一些年销售额在数亿至数十亿元、具有核心话语权、线下线上同步发展的连锁零售企业。
在业内较早推行俱乐部模式，目前共有会员16万人，2014年会员总消费额约1.85亿元，收入占比64%；参考REI会员530多万人、MEC400万人，公司未来会员仍有较大拓展空间。公司俱乐部不以盈利为目的，目前收入包括俱乐部举办户外活动收取的活动组织费用、装备租金（收费比例10~30%），公司还发行三夫消费卡，2014年通过消费卡购买转成收入金额为1,730万元。
与上游品牌合作较早且关系稳定，进货折扣约4.5~6折；公司与上游品牌分为经销和代理2种模式：经销模式按照4.5~6折订货，终端7.5~8.5折卖出；代销模式不承担存货，采取售后结算模式。
行业调整期开店谨慎，但店效较高：三夫在行业调整期开店谨慎，目前户外专营渠道店铺面积仍较小（一般200~500㎡、旗舰店1,000~1,500㎡），相较国美、苏宁等电器零售卖场3,000㎡+，沃尔玛、联华等超市卖场5,000㎡+，REI、迪卡侬等国外户外渠道商2,000㎡+，未来仍有提升空间，但目前店效高于探路者。
按发行后总股本6,700万股测算，预测公司2015~17年摊薄后EPS分别为0.43、0.49和0.57元。我们分析，三夫户外未来成长点主要来自渠道扩张，面积扩大、合作品牌增多带来的同店增长以及规模化效应带来的费用率下降；但预计户外行业仍处调整期，业绩仍将承压，且公司作为渠道商议价能力有限。目前A股户外、体育公司估值水平为2015年46倍、63倍，2016年39倍、53倍，美股户外公司为2015年14倍、2016年12倍，港股体育公司为2015年16倍、2016年15倍。考虑三夫户外3年CAGR11%、户外体育领域存在并购预期、户外渠道商第一股享受A股稀缺性溢价，给予2016年20~25倍估值，对应公司合理价值区间9.8~12.25元，公司发行价9.42元对应2016P/E19倍。
