沱牌舍得(600702)2016年年报点评:市场关注度上升

　　核心观点：

　　舍得酒销量增长60%带动酒类收入，整合贴牌产品导致低档酒下滑

　　分产品看，16年酒类收入12.4亿、医药类收入1.67亿，增长28.65%、8.26%。中高档酒（舍得、曲酒系列等）收入10.5亿、销量9611吨，分别增长45.2%、14.8%，主要由舍得高增长带动（销量3056吨增长60.73%，而去年舍得并未提价，其收入增速也在60%），低档酒（大曲系列等）由于砍开发技协产品、整合品种等原因收入1.86亿，销量17242吨，下降21.8%、28.7%。15年整体开发产品一个多亿，16年开始逐步取消，17年全部取消，而16年低档酒收入减少将近5200万元，我们预计17年所受影响为6、7千万。分区域看成都、东北、河南销售区表现最突出，分别增长207%、72%、65%。预收款1.98亿较三季度末增加0.81亿，同比减少1.3亿，处于历史较正常水平。

　　产品结构调整带动毛利率高增长，费用投放更加有效

　　公司16年积极调整产品结构、渠道费用投放模式、费用结构，除舍得系列外其他保留产品的出厂价格均做了不同幅度的提高以及中高档酒的高增长带动酒类毛利率增加14个百分点。销售费用率增加1.1个点，其中无效广告的投放继续减少，全年广告宣传费6700万，减少54%。销售人员达到818个增长53%，同时激励幅度弹性加大、奖金及时兑现，带动工资及附加一项翻倍。精细化营销和渠道下沉带动市场开发费用大幅增加。管理费用率略提高0.66个点。所得税率56%，同比下降22个点，预计17年将进一步回归正常。净利率由15年的0.62%逐步回归正常达到5.49%。

　　公司近日动态：

　　公司公布2016年报，实现营业收入14.62亿、归母净利润8020万、扣非归母净利润7800万，同比增长26.42%、1025.11%、3,140.80%，EPS0.24元/股，业绩符合此前预告范围。单四季度营业收入3.62亿、归母净利润2539万，同比增速6.52%、699%。若考虑到一次性资产减值计提的1,108.18万元，利润正常应该在9128万元，收入略低于预期。

　　公司公告的根据证监会新规修订后的定增预案显示，认购对象调整为舍得集团和天洋，发行不超过6746万股（原股本20%），定增价格此前是不低于20.7元，现调整为证监会核准有效期内与发行对象协商确定具体发行期的首日为定价基准日后再定，募集资金由27.3亿调整为18.4亿（预估发行价为27.27元），投资项目中主要变动的是营销体系建设部分，投资额由此前三年计划的10亿调整为一年计划的1.9亿，但并不影响后续计划的实施。此次定增后天洋对上市公司控股比例达到41.54%，较29.85%仍然大幅增加。

　　盈利预测及估值：

　　公司给出17年收入、营业总成本22亿、19亿的目标，收入和营业利润同比增速目标为51%、58%。虽然16年公司给出的收入目标没有完成，但考虑到天洋真正股权交割是在6月底，而17年将是新大股东全面掌控公司运营的第一个完整年度，此目标相较于16年初的更具执行意义。

　　公司16年进行主动深度调整，新产品天特优曲也进入积极招商阶段，销售团队也陆续调整到位，下沉市场和空白市场覆盖策略下经销商队伍增加282个扩充至1009个，17年将继续扩充销售人员，提高渠道服务，加大地面广告投放比例，而占据次高端价格带的舍得系列产品也将进入量价齐升的阶段。

　　我们预测公司17~19年EPS为0.64、1.04、1.56元/股，目标价30元，维持买入。