天坛生物(600161)中生三所血制资产注入方案落地 蓉生股

　　事件：公司公告重组方案：（1）拟以62,280 万元的交易价格向中国生物现金收购成都蓉生10%的股权；（2）公司控股子公司成都蓉生拟分别以 101,000 万元、113,300 万元和59,400 万元的交易价格向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权，成都蓉生以其自身股权作为对价支付方式，即上海所、武汉所及兰州所分别认缴成都蓉生的新增注册资本4,918.01 万元、5,516.94 万元及2,892.37 万元，交易完成后，上市公司、上海所、武汉所及兰州所分别持有成都蓉生 69.47%、11.266%、12.638%及6.626%的股权。

　　点评：

　　重组方案落地，蓉生有望成为国内采浆规模最大的血制品企业，公司持有蓉生69.47%的权益超出预期：继今年年初剥离疫苗资产、收购贵州中泰之后，公司以强大的执行力高效地完成了第二步重组方案的制定，中生集团关于解决系统内同业竞争的承诺即将尘埃落定。根据本次方案，上市公司将持有成都蓉生69.47%的股权，超出先前预期的65%，公司将享受更高的权益浆量。重组完成后，成都蓉生作为中生旗下唯一的血制品业务平台，将拥有5 个血制品牌照、47 个在采浆站，浆量规模稳居国内企业第一位，并且，鉴于中生的央企属性，在新开浆站方面具有显着优势，每年新增5 个站（每个牌照新增一个）将是大概率事件。长期来看，血浆资源仍是血制品企业的核心竞争力，吨浆市值仍是最为有效的估值指标。我们预测，公司今年权益浆量大概率突破1000 吨，吨浆市值不足2300 万元，仍具有显着提升空间。

　　承诺业绩偏保守，坚定看好管理整合后上生、武生、兰生血制运营效率的提升：根据本次重组方案，成都蓉生2018-2020 年承诺净利润分别为4.46 亿、4.92 亿和4.97 亿元；三所合计承诺净利润分别为1.32 亿、1.99 亿和2.91 亿元。我们认为，由于公司的国资属性，业绩承诺相对谨慎，本次承诺利润并不能指引未来三年的的业绩预期，理由如下：（1）蓉生未来三年业绩增长相对平缓，主要是由于血浆处理能力已达上限（2016 年采浆684 吨，今年预期超过800 吨，现有厂房的年处理量仅650 吨），根据公告，蓉生新厂区有望于2021 年投产，届时蓉生浆量预计将突破千吨，随着产能的扩大，业绩有望集中释放，实现跨越式增长。短期来看，蓉生多余的血浆可通过向其他子公司调拨实现投产，但鉴于血浆调拨为一事一批，具有不确定性，我们判断公司出于谨慎考虑，不会将其纳入业绩测算，因此，未来三年业绩具有超预期的可能；（2）公司规划“十三五”末力争实现采浆2400 吨，照此推算，2018-2020 年三所合计投浆量预计大致在700、850、1000 吨，按照业绩承诺，吨浆利润分别为19、23 和29 万元，远低于蓉生水平（2016年约72 万元）。本次重组中将三所血制公司注入蓉生体内而非平行结构，就是为了方便蓉生输出管理，推动三所血制公司提升运营效率，而根据当前业绩承诺，效率的提升并无体现。综上我们判断，公司给出的业绩承诺大概率仅为预期下限，实际净利润水平有望更高。

　　背靠国药集团强大销售网络，有望抢占行业反转的先机：短期来看，受医药流通改革及医院终端“零加成”、“药占比”的影响，血制品行业整体承压的现状仍未改变。但是，血制品作为不可替代的治疗性药品，国内外人均用量差异巨大，长期来看重回高景气周期将是大势所趋。我们认为，解决问题的关键在于销售，龙头企业率先加强销售投入，牵头静丙等大品种的学术推广，推动渠道下沉及第二、第三终端市场的开拓将是促进行业反转的催化剂。公司背靠国药集团的渠道网络，截至三季度，产品销售并未受到太大冲击（蓉生业绩增长与浆量增长基本匹配）。随着各子公司销售队伍的整合，叠加国药渠道资源的对接，公司有望率先在需求端打破僵局，在行业触底反转的过程中抢占先机。

　　投资建议：我们预计公司2017-2019 年的收入增速分别为-28.23%、83.89%、24.20%，净利润分别为11.23、5.94、7.59 亿元（2017 年包含7.82 亿子公司股权转让收益，后两年为重组完成后的备考业绩），对应当前市值，PE 分别为20X、38X、30X；维持买入-A 的投资评级，未来12 个月目标价为46.15 元。

　　风险提示：血制品出厂价进一步下降；终端需求增长慢于预期；三所血制公司运营效率提升慢于预期