同仁堂(600085)2017年年报点评:加强终端布局

　　简评

　　经营稳健，持续加强终端布局

　　受厂区搬迁及新厂在建的影响，公司面临产能瓶颈，2017年公司整体收入同比增长10.63%，经营维持稳健增长，其中：1）母公司实现收入29.17亿元，同比增长9.66%，净利润6.08亿元，同比增长7.23%，维持稳健增长；2）子公司同仁堂(600085) 科技实现营收50.25亿元，同比增长7.71%，净利润6.66亿元，同比增长11.92%，其制药业务维持稳健增长；3）孙公司同仁堂国药持续推进海外营销网络建设，实现营业收入10.60亿元，同比增长16.53%；4）商业公司实现营收69.22亿元，同比增长16.67%，净利润2.98亿元，同比增长11.28%。公司工业板块受产能影响稳健增长，在终端上，同仁堂国药新增13家零售终端，同仁堂商业新增129家门店，未未来产能瓶颈的突破做好终端布局。

　　“分类定策”提升销售水平，工业板块稳健增长

　　2017年，公司医药工业板块实现营收81.56亿元，同比增长8.78%，毛利率同比下降0.36个百分点，基本稳定。

　　2017年，公司以终端工作为方向，按照主力品种、发展品种、药酒品种及潜力品种四类划分，分类定策。王牌产品安宫牛黄丸，继续深化品种专销模式，保持了较好的销售势头；主力品种中的一线大品种，以同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表，稳步推进销售工作，我们估计全年稳健增长；二线品种以调整销售政策、提高经销商获利水平为手段，加大动销力度，促进产品销售上量，以牛黄上清丸、柏子养心丸为代表的二线主力品种表现突出，同比增幅远超主力品种群平均水平。

　　发展品种以坤宝丸、调经促孕丸为代表，重点规范销售秩序，严控价格体系，区域代理集中度提升，向薄弱市场及空白市场推进；药酒系列调整原有经销模式，销售重心下沉，重构价格体系，恢复稳健增长；潜力品种筛选出10个最具特色单品，按照“一品一策”、“一区一策”的原则制定推广策略和销售目标，终端渗透率得到提升。

　　终端网络建设稳步推进助力商业板块收入快速增长

　　大兴、安国生产基地建设如期推进，破除产能瓶颈值得期待

　　财务指标基本正常

　　2017年，公司毛利率达到46.24%，上升0.26个百分点，得益于公司系统控制成本，毛利率基本稳定；销售费用、管理费用分别同比增长9.77%、11.82%，基本正常；应收票据、应收账款分别为11.73亿元和11.75亿元，分别同比增长26.70%和27.94%，基本正常；经营活动产生的现金流量净额比上年同期增长38.55%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。其他财务指标基本正常。

　　盈利预测与投资评级

　　同仁堂是我国中药行业老字号，历史悠久，品种资源丰富，近几年推出“一品一策”、“一区一策”、“分类定策”的组合品种运作策略初见成效，保持了大品种的稳定增长。未来公司大型生产基地即将投产有望弥补现有产能缺口，解决公司现在面临的产能受限问题。预计公司2018?2020年实现营业收入分别为148.21亿元、164.98亿元和184.78亿元，归母净利润分别为11.15亿元、12.26亿元和13.64亿元，分别同比增长9.6%、10.0%和11.3%，折合EPS分别为0.81元/股、0.89元/股和0.99元/股，维持买入评级。

　　风险提示

　　原材料价格上涨风险、新生产基地投产进度低于预期风险、市场开拓低于预期风险。