中国医药(600056)2017年年报点评:业绩基本符合预期

　　业绩增速符合市场预期，销售费用率小幅上升

　　公司2017年实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%；实现归母净利润12.99亿元，同比增长36.73%；实现扣非归母净利润11.41亿元，同比增长28.02%，归母净利润增速较高的主要原因是公司出售招商银行(600036) 股票导致其他综合收益增加1.38亿元。公司2017年销售毛利率为14.32%，同比上升2.53个百分点，主要受益于工业板块收入增速较快且毛利率水平较高，带动公司整体毛利率水平上升。公司2017年期间费用率为7.79%，同比上升1.80个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.29%、2.13%、0.31%，同比分别上升1.96个百分点、下降0.31个百分点、上升0.15个百分点，销售费用率同比上升的主要原因是随着公司收入规模扩大，伴随着医改政策等因素影响，公司加大投入相应的销售服务与宣传费用，销售人员薪酬同比增长24.19%。

　　工业板块优化产品结构、加强营销，收入增速、毛利率水平均呈同比上升

　　公司2017年医药工业板块实现收入37.53亿元，同比增长35.14%，销售毛利率为52.27%，同比上升9.80个百分点，其中原料药业务实现收入12.46亿元，同比增长15.53%，销售毛利率为12.70%，同比下降5.56个百分点，制剂业务实现收入24.00亿元，同比增长53.21%，销售毛利率为72.82%，同比上升13.67个百分点，公司通过优化工业板块产品结构及业务转型，高毛利率的制剂业务比重有所增长，带动工业板块整体毛利率水平提升。

　　公司重点产品阿托伐他汀钙胶囊是公司独有剂型产品，公司通过重点加强连锁战略项目的推广和实施，2017年销量同比增长27.64%，进一步巩固产品的优势地位；瑞舒伐他汀钙胶囊通过加大市场宣传推广力度，逐步抢占市场，2015年上市后连续两年保持较快的收入增速，2017年销量同比增长103.15%。

　　公司2017年研发投入总额为1.14亿元，占工业板块收入的3.14%，截至2017年末，公司已启动30个以上品种的一致性评价工作，抗ED一类新药TPN729已完成I期临床试验并申报II、III期临床试验，待审评通过后启动下一阶段的研究工作。

　　商业板块深耕区域市场并巩固纯销业务，维持较快收入增速

　　公司2017年医药商业板块实现收入200.43亿元，同比增长16.64%，实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%，销售毛利率为6.90%，同比上升0.06个百分点。公司在“两票制”等医改政策背景下，加快已有省份商业公司网络扩张步伐，2017年公司下属控股公司广东通用在汕头地区全资设立粤东公司、湖北通用分别在襄阳、宜昌地区设立湖北襄阳和湖北宜昌公司，强化区域市场控制力。此外，公司巩固、提升药品纯销业务，带动北京、广东、河南、湖北等重点区域市场份额提升。

　　国际贸易板块加速转型，毛利率水平同比提高，带动利润增速增长

　　公司2017年国际贸易板块实现收入69.99亿元，同比增长2.18%，实现净利润5.84亿元，同比增长42.68%，销售毛利率为13.51%，同比上升2.62个百分点。国际贸易板块进一步加大市场开发和业务转型，整合国内外市场优势资源，加强海外市场拓展，2017年授外业务中标项目创历史新高的同时巩固进出口贸易传统存量业务，重点产品增长强劲。

　　风险提示

　　两票制等行业政策风险；海外贸易合同不及预期风险；资产注入低于预期风险。

　　投资建议

　　未来六个月，维持“谨慎增持”评级

　　结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.44、1.72元，以3月29日收盘价23.77元计算，动态PE分别为16.46倍和13.83倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为16.71倍，公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为，公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，推动工商贸三大业务整合，一方面工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式有望保持较快的业绩增速，另一方面商业板块在“两票制”背景下公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式内生性增长能力较强。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。