广发策略：慢牛中的震荡调整期 配置消费布局科技

　　报告摘要

　　近期水果及猪价上涨引发投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。2012年以来“量”“价”传导关系较紊乱,经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用,我们认为,当前中国经济较大概率会进入非典的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象,缺乏经济周期轮动的本质。

　　(1)12年之前“滞胀”由需求驱动,CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动,CPI微升。(2)“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。(3)当前通胀预期主要由供给端(非洲猪瘟)驱动,油价上升压力有限,CPI较难显着上升,货币政策仍将保有松紧适度。

　　(1)大类资产规律：“滞胀”时经济回落,通胀大升,货币政策收紧,“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限,通胀微升,货币政策不受影响,大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动特征：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)均领涨。

　　(1)减轻“胀”：美债收益率倒挂后,全球能源价格大多下降,这会对油价上涨形成约束。(2)加强“滞”：美债收益率倒挂后,OECD综合领先指标大多回落,这会对中国经济增长形成约束。(3)“胀”弱化、“滞”强化,美债收益率倒挂将增加中国央行货币政策操作的空间。

　　我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断,“类滞胀”预期对必需消费品形成支撑。建议关注：(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的必需消费(食品饮料、农林牧渔、一般零售)；(2)逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体)；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

　　经济下行超预期,人民币大幅贬值。

　　报告正文1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1。中国官方制造业PMI为49.4%,比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3%,与上月持平。2.1-4月份,全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元,同比下降3.4%,降幅与1-3月份大体相当。3。外资流出放缓,本周陆股通北上资金净流出9.28亿元,上周净流出163.36亿元。

　　近期水果及猪价上涨带来较强的通胀预期,而经济下行压力犹在,这引起了投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。不过,2012年来“量”“价”传导关系较为紊乱,经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用,我们认为,当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象,缺乏经济周期轮动的本质。(1)2000-2012年“增量经济”时代,中国经历了3轮完整的经济周期,出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前,中国每3-4年经历一轮完整的经济周期,“量”“价”传导通畅,具备经典的“美林时钟”的特征,04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；(2)2012年以后“存量经济”时代,中国经济周期不明显,出现过5次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”,“量”“价”传导关系紊乱：12-14年经济持续衰退(“量”“价”齐跌),15-19年每年都出现一次非典型的“类滞胀”(CPI小幅回升,但都不超过3%)。对比12年以前典型的“滞胀”周期,当前非典型的“类滞胀”周期：在驱动因素、大类资产表现等方面均有明显差异,仅在风格和行业轮动上仍有一定的相似性。

　　“胀”有哪些不同？——12年之后的“类滞胀”多是供给驱动的,CPI小幅上升,基本不影响货币政策取向；而12年之前的“滞胀”多由需求驱动,CPI大幅上升,“倒逼”货币政策收紧。我们认为,当前的通胀预期仍是供给驱动的,未来较难形成“猪油共振”局面,CPI上行幅度不大,对货币政策较难产生明显影响。(1)驱动因素不同——典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现,需求的惯性带来CPI大幅抬升；而12年以来的5轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”：15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟(下表1)。(2)政策影响不同——12年之前的3轮“滞胀”周期时,通胀大幅抬升,货币政策持续收紧；而12年之后的5轮“类滞胀”周期时,通胀小幅回升,货币政策基本不受影响,仍处于持续宽松周期。当前总需求未有明显回暖迹象,通胀预期主要由供给端驱动：非洲猪瘟以及季节性供应短缺导致猪肉和水果涨价。同时,历史上来看,CPI大幅上涨一般需要“猪油共振”,我们预计CPI大涨的概率相对较小,未来货币政策仍将保有松紧适度。

　　大类资产和行业轮动有何特征？——“类滞胀”时期,大类资产轮动规律不明显,股债涨跌互现,必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)领涨；而“滞胀”时期,大类资产“股债双杀”,必需消费(食品饮料)领涨。(1)大类资产表现：从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中,经济增长回落,货币政策收紧,股票和债券均下跌；2012年以后中国的5轮非典型的“类滞胀”周期中,经济回落幅度有限,CPI多不高于3%,货币政策基本不受通胀影响,股票和债券涨跌互现,大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动规律：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费均领涨——在“滞胀”和“类滞胀”期间,必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)大概率领涨。

　　美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”,进一步调低通胀预期,增加宽松货币政策的灵活度。5月23日以来,美国10年期和1年期国债利差再次持续倒挂,历史上来看,美债收益率倒挂一般会带来大宗商品价格回落以及经济增长下行：(1)减轻“胀”的预期——经验数据来看,美债收益率倒挂后,全球能源价格大多回落,这会对下半年的油价上涨预期形成一定的约束。(2)加强“滞”的预期——历史上来看,美债收益率倒挂后,OECD综合领先指标一般会进入回落区间,这会增加全球经济增长的不确定性,对下半年中国经济增长预期形成约束。同时,美债收益率倒挂也将使得中国未来的货币政策更加灵活(通胀预期对货币政策的制约进一步弱化),而经济增长悲观预期反而能够为宽松货币政策提供条件。

　　我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断,潜在的“类滞胀”预期将对必需消费形成支撑。我们在5.19《从双重背离看必需消费的比较优势》中提示,必需消费板块多属中国优势企业,盈利具备比较优势,且在二季度引发市场震荡调整的政策小修、实体亮相、海外波动三因素中,消费所受的影响也相对有限。当前水果和猪价上涨以及经济回落预期使得投资者开始担忧“滞胀”,但我们认为通胀上行空间有限、经济回落幅度不大,当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：大类资产表现没有一定规律,但消费行业大多领涨。配置：(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的消费品(食品饮料、农林牧渔、一般零售)；逢低布局(2)借鉴18年行业轮动经验,前期受压制或迎来相对收益反弹、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体)；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

　　（文章来源：广发策略研究）