保险板块：新业务价值增长承压 短期压制估值

　　投资建议

　　在今年新业务增长压力较大的背景下，我们对保险板块更加谨慎，将板块H/A估值中枢从1.2/1.5xPEV下调至0.9/1.1xPEV。建议关注代理人团队基础好或者估值足够低的公司。

　　理由

　　新业务价值负增长将持续至整个上半年，压制重估。我们预计1Q18行业储蓄型新业务同比下降25%以上，1Q18新业务价值同比下降19%；1H18新业务价值同比下降4%；2018全年新业务价值同比增长6%。

　　我们认为在上半年在新单增长压力较大的背景下，板块估值修复较为困难：

　　1)目前估值的主要驱动因子为新单保费和代理人增速，在上半年新单保费难以出现趋势性改善(尽管2Q新单或有改善，但是代理人增员乏力仍将压制估值)；

　　2)2018年利润的同比改善在新单下降的背景下对估值提升有限。

　　储蓄型保单缩水拖累代理人增员，间接限制保障型新业务增长。受银行理财利率上行和134号文影响，1Q18储蓄型新单的下降幅度超出预期，我们预计代理人收入的下降(约一半的首年佣金来自储蓄型保单)将导致留存率下降，行业增员难度大幅提升，一季度末行业代理人数量将与年初持平或有小幅缩水。目前保障型需求依然旺盛，但是由于代理人增员乏力，保障型新业务增长亦受拖累。

　　外部经济变量带来不确定性，个税递延型养老险略低于预期。1)股票市场的不利波动将影响2018年保险行业的利润和内含价值增长预期；2)随着长端国债利率上行的预期衰减，利率变动将对保险股估值的正面影响有限；3)4月12日个税递延型养老险试点落地，可税前抵扣额度略低于预期，催化作用有限。

　　盈利预测与估值

　　基于2018年新业务价值增长和投资收益假设的变化，我们下调了上市公司的盈利预测。我们将板块H/A估值中枢从1.2/1.5xPEV下调至0.9/1.1xPEV，这是基于：1)在悲观情绪中，保险股估值隐含的未来新业务价值的时间长度从4年缩短至2年；2)短期新业务负增长带来的额外折价。

　　风险

　　代理人数量增长低于预期；保障型新单增长低于预期；监管对于保单产品形态的进一步限制；偿二代二期工程推进。