工业机器人“四大家族”：抢占万亿自动化改造市场

　　申万宏源(000166,股吧)研究

　　工业机器人(300024,股吧)是工业自动化的明星产品，300亿本体空间有望撬动万亿自动化改造市场。本体空间余约300亿元：自动化的本质是工艺流程的自动化，最终目标是提高全要素生产率。多轴工业机器人是自动化改造中替代人类劳动及实现部件位移、旋转的核心设备，根据政策与市场需求等因素测算，我们认为2020年我国工业机器人产量将达到20万台左右，市场空间约300亿元。自动化改造万亿市场空间：现阶段汽车行业主机厂可以实现80%以上的自动化生产，甚至可以达到接近100%；电子装配等产线自动化率普遍不足40%，甚至低于10%；我国多数制造业仍处于自动化改造初期，自动化改造空间巨大，以提升全要素生产力视角估算，空间可达万亿量级。

　　“四大家族”战略布局：以本体为先导，作为场景应用的“入场券”。本体市占率高：四大家族作为机器人本体厂商为人认知，2016年在国内市场本体市占率合计达57%，且应用主要集中于汽车整车等高端领域。四大家族机器人产品线各有特色：ABB结合自身强大的本体制造与软件算法能力，收购贝加莱与GE工业系统，在工业自动化、电力自动化等领域不断强化布局；库卡核心零部件自产率低，工业机器人本体核心优势体现在控制端，重点推动工艺集成解决方案业务；发那科数控系统技术领先，工业机器人本体系列多达240种，负重范围从0.5kg至2.3t，通过系统集成整合自身业务板块，实现高质量解决方案输出；安川电机核心零部件优势强大，控制器硬件、电机等优势明显，机器人性价比相对较高，帮助公司不断拓展市场份额。四大家族战略特点总结：以机器人本体为切入点而非主要赢利点，实现向众多领域的自动化改造方案输出，最终目标为自动化改造的庞大市场。

　　“四大家族”经营分析：坚持技术驱动，机器人业务在公司内定位不同。布局完善稳定性强：四大家族的产业链布局较为完善，普遍涵盖从核心零部件到终端集成的全部业务领域。四大家族持续研发提升工业机器人品质，产品使用寿命、重复定位稳定性普遍优于国内产品，故障率一般为国产产品的1/5左右。工业机器人本体业务定位不同：ABB2017年机器人及运动控制占营收比例仅为23.11%，但营收总额高达79亿美元，高于其他三家；安川驱动控制与机器人业务并重，近三年保持46%/35%左右占比；发那科2017年工业自动化、机器人、机床业务占比分别为31%/32%/24%，数控系统核心技术支撑业绩；库卡系统集成和机器人业务合计占比近80%，2017年同比增速分别为15.47%/23.27%，居四大家族之首，系统集成是公司业绩增长的主要驱动力。业务增速与盈利能力各异：2017年四大家族中ABB归母净利润最高，为22.13亿美元，安川同比增速最高为81.07%；2017年发那科净利率/毛利率分别为25.11%/44.50%，显着高于四大家族平均净利率/毛利率10.49%/32.33%；2017年，ROE水平安川>；ABB>；发那科>；库卡，分别为19.27%/13.39%/14.42%/9.60%。

　　四大家族市值估值探讨：四大家族估值高于所在市场均值，中资企业仍有数倍市值空间。中资企业市值仍有空间：2018年6月，发那科/安川/库卡/ABB市值分别为2682/624/282/3140亿元人民币，远高于国内可比企业机器人/埃斯顿/拓斯达(300607,股吧)的271/117/78亿元。2017年，ABB/发那科/安川/库卡的PE分别为26/39/54/55倍，低于仍处于高速成长期的中资工业机器人企业。四大家族享有估值溢价：四大家族估值水平高于那智不二越、欧地希等二线机器人企业，与纳博、哈默纳科等核心零部件厂商处于同一水平；发那科、安川、库卡估值均显着高于所处交易所估值水平。

　　投资逻辑：从最终目标反向推演实现可能性，选取产业链上具有大自动化改造技术优势与发展潜力的标的。推荐核本体生产先发标的机器人、民企全产业链先发标的埃斯顿，集成领域先发标的拓斯达。