锡板块或迎拐点 供给缺口逐渐显现

　　我国是全世界锡消费量最大的国家，受进口国缅甸锡矿供给减少消息的刺激，国内锡价今年表现相当坚挺，年初至今沪锡仅小幅下跌1.06%，同期几大基本金属早已溃不成军，沪锌下跌17.66%、沪铜下跌12.68%、沪铝下跌7.01%。

　　近几年，国家出于保护环境以及整合资源的考虑，并没有太多的新矿山能得到开发，自有矿产量逐年走低，缅甸矿成为了中国锡矿材料的重要补充。2017年全国锡精矿供应中，国产自有矿约9万～10万吨，进口矿达到了6万～7万吨，其中进口大部分来自缅甸。因此，缅甸矿的一举一动自然影响着市场对锡价的判断，随着缅甸矿产品位的下降，国内锡行业的供需格局正发生改变，锡金属的投资机会正在形成。

　　缅甸锡的潮起潮落

　　2013年以前，缅甸在锡行业不过是末流，然而短短1年多的时间，缅甸锡矿的产量就仅排在中国和印尼之后，成为左右全球锡矿供给的主要玩家。根据美国地质调查局的统计，2017年全球共生产锡精矿为29万吨，其中产量较大的国家主要有中国(10万吨)、印尼(5万吨)、缅甸(5万吨)以及巴西(2.5万吨)，其中，根据国际锡业协会的数据，缅甸佤邦地区的高品位锡精矿在2012年产量还不足5000吨，2017年时就达到了接近7万吨的水平，5年时间增长超10倍。

　　缅甸锡矿的快速放量让全球锡市陷入恐慌，这几年基本每年缅甸矿的产量都会超出市场预期，从而对原有的供需平衡造成了很大的冲击。伦锡价格一度从2014年的2.3万美元/吨暴跌至2016年的1.3万美元/吨，跌幅高达45%，缅甸锡矿也因此成为全球锡市场的黑天鹅。

　　然而缅甸锡矿山的峰值产能已临近尾声。缅甸90%的锡矿集中在佤邦地区的曼相矿山，经过2014-2017年连续几年的掠夺式开采，大量位于浅部的高品位矿消耗殆尽，矿山寿命大幅缩减，2015年开始当地锡矿开采逐步从露天采矿转入坑采，2017年更是受到品位下降的困扰，平均品位从前期的5%-6%逐步下降至1%。

　　矿山品味的下降主要会有两方面的影响：一方面会影响精矿的产出比例，另一方面开采的作业成本也会有比较显着的抬升。因此，去年开始，新的开采量就出现了较大幅度的减少。数据显示，缅甸原本有140多家选矿企业，受限于矿石短缺及技术经济指标约束，目前已有100多家企业被迫处于停产状态。

　　具体到产量的估算上，乐观派分析师认为缅甸今年的产量将从去年的6万～7万吨腰斩到3万～4万吨，即便是最保守的分析师，也觉得锡精矿至少会有1万吨的下降(国际锡业协会预期会有1.5万吨的下降)。

　　锡供给重回短缺状态

　　缅甸锡矿产量已确立下行趋势，其余地区的锡资源供给接力也不乐观。从全球来看，今年有增量产能的地区基本只有国内的内蒙古，总的来看供给是下行的。东南亚方面，由于采矿作业难度加大，陆采已全部结束，正式转入海采，像印尼近几年出口量都稳定在7万吨左右。国内方面，近几年在供给侧改革以及环保高压的双重打压下，自产锡精矿的产能总体是下降的，2013年的时候还有13.5万吨，2017年的时候只有9.5万吨了。今年国内新增矿主要集中在内蒙古地区，兴业矿业(000426,股吧)原计划扩产7500吨，但受天气影响开工进度较慢，全年增量预期已下调至4000-5000吨。

　　需求整体有韧性，预计将持续保持1%～2%的微弱增长。从消费国别来看，金属锡的需求主要集中在中国、欧洲、美国以及日本等国家，其中每年国内需求约占全球35万吨消费量的50%。从具体的下游来看，电子焊料、马口铁(镀锡板)、锡化工、铅蓄电池等是主要的消费领域，其中电子焊料的占比高达60%，马口铁和锡化工大概分别占15%。近些年受电子元器件小型化的影响，焊料需求在一定程度上是有受影响的，但数量的增长基本抵消了小型化的冲击；马口铁主要应用在食品罐头、化学罐头领域，这类行业受人口数量等因素影响，短期内不会有太大的变化；锡化工本应是锡下游中表现最好的细分领域，只可惜受行业本身政策限制以及近两年的环保高压影响，消费增速整体仍处于较低的水平。总体来看，作为基本金属的锡自然不可能像新能源材料的锂、钴那样有需求的爆发，但整体保持平稳还是没问题的。根据国际锡业协会的数据，未来几年全球锡增速有望维持在1%～2%的水平。

　　需求的平稳叠加供给的收缩决定了锡行业供给将逐步从过剩转向短缺。2017年国内从缅甸进口的锡矿大概有6万-7万吨，占当期需求量的1/3，在这个进口量下，大概有5000吨的小幅过剩。随着缅甸供应量的下降，即便只有保守1万吨的减量，也会导致国内供需格局发生根本性转向，这也是近年来锡价相对抗跌的核心逻辑。接下来锡价能否突破前高还将取决于两大因素：一是中美贸易摩擦的压力能得到多大程度的缓解；二是缅甸锡矿的短缺状况能否进一步升级。

　　从海关数据来看，今年前4个月缅甸出口到中国的锡矿总量仍高达2.1万吨，去年同期为1.8万吨。当前缅甸矿出口量仍比较高主要有两方面的原因：一方面，今年1月缅甸政府集中抛售了一部分财政储备锡矿，增加了市场供给；另一方面，缅甸矿山仍有部分矿石库存以及高品位废矿矿渣等可以采选利用，但总的来说，这几块的库存量会随着时间推移慢慢被消化。就4月单月的出口数据来看，缅甸出口中国的锡精矿就只有3000吨的水平了，去年同期高达5000-6000吨，降幅开始扩大。另外在再生锡方面，也不太可能形成较大的冲击，原因在于再生过程对环境影响很大，对空气和水体都会产生污染，所以即便未来锡价上涨，也不会有太多的增量。

　　总的来说，今年将成为锡行业的拐点之年，随着供给缺口的扩大，后续锡价还将持续走高。考虑到锡产品在下游产业链成本的占比很低，终端客户对锡价的敏感程度普遍不高，因此未来若锡价上涨，理应会有比较顺畅的传导。四季度消费旺季来临后，预计锡行业的供需修复将有所加速，保守派分析师认为锡价有望突破16万元/吨，乐观派已经喊出了20万元/吨的水平。即便是按16万元/吨来算，相较目前也有10%的增长，有机会成为2018年涨幅最大的基本金属。

　　锡概念A股策略

　　从投资的角度看，目前国内锡矿的三大生产商主要包括云锡集团、云南乘风以及广西华锡，其中锡业股份(000960,股吧)是全国、乃至全球的锡冶炼龙头，另外两家都没有上市。除此以外，兴业矿业也有小部分伴生锡产品。

　　锡业股份是国内锡行业的龙头，同时是全球最大的锡材和锡化工品生产商，2005年以来，公司锡金属产销量连续稳居全球第一的水平。2017年公司锡金属国内市场占有率达43.55%，全球市场占有率达21.08%。锡业股份拥有10万吨的冶炼产能，自有矿山的锡精矿产能在3万吨，这意味着锡价每上涨1万元，公司的税前利润能增加3亿元，有着非常高的价格弹性。除此以外，子公司华联锌铟年产锌精矿超过10万吨，冶炼阴极铜10万吨，近期铜、锌价格出现较大幅度的调整，可能在一定程度上会对冲未来锡价上涨带来的盈利弹性。按照公司规划，今明两年将加快推进新项目的建设，华联锌铟冶炼项目有望在2019年达产，预计达产后每年可贡献近3亿元净利润。根据万得一致预期，公司2018、2019年将分别实现归母净利润12.24亿元、15.08亿元，对应当前PE分别为14.98倍、12.16倍。