上半年业绩整体承压 龙头券商已具备进攻性价比

　　据32家上市券商中报统计，实现营收1228.91亿元，同比下滑7.73%，累计实现净利润369.55亿元，同比下滑23.10%，营收略好于此前月报披露的整体状况(根据月报营收可比同比-12.19%；净利润可比同比-22.13%)。其中，经纪业务、投行业务、资管业务、利息收入和总投资收益(投资收益+公允价值变动同比变动)分别为一4.54%、-21.86%、+9.53%、-30.52%和-17.10%。

　　上半年A股交易额521913.71亿元，同比上涨0.55%，与去年同期基本持平，代理买卖证券款净收入整体小幅下滑4.54%，但平均佣金率开始有回暖迹象(华泰报告期内佣金率为2.3%%，较2017年全年的2.0%%企稳回升)。

　　报告期内受严监管的影响，IPO发行放缓，1-6月A股市场累计IPO募资922.87亿元，同比下降26.40%。受市场景气度下行影响，企业融资困难，再融资规模3677.60亿元，同比下滑51.09%。受市场利率上行影响，债券发行规模显着收缩，证券公司债券承销规模约6200.09亿元，同比下滑60.29%。32家券商实现证券承销业务净收入127.49亿元，同比下滑21.86%。

　　资管新规细则落地，一方面提升市场流动性来提振经纪及两融，另一方面减缓券商资管规模的下滑趋势，遵循去杠杆政策大方向不变前提下化解风险，舒缓板块压力。另外主动管理费率的提升弥补了规模下降的负面影响。上半年，32家上市券商自营投资总规模2.11万亿元，较年底增长24.12%；合计实现投资收益297.71亿元，较上年同期下滑21.11%，平均投资收益率1.41%。

　　东北证券表示，据统计的32家上市券商8月月报，剔除5家缺乏可比性的上市券商后，27家可比券商单月合计实现营收82.26亿元，环比-50.34%，同比-46.37%；合计实现净利16.28亿元，环比-75.25%，同比-74.03%。1-8月累计营收/净利同比-14/-25%。营收看，当月排名前三分别为中信(11.19亿元，环比-43.76%)、国君(7.34亿元，环比-62.05%)和中万(6.95亿元，环比-65.45%)；1-8月累计排名前三分别为中信(134.05亿元，同比+13%)、国君(1261亿元，同比+0%)和华泰(94.72亿元，同比-20%)。净利润看，当月排名前三为中信(2.94亿元，环比-62.81%)、招商(2.92亿元，环比-43.04%)和申万(2.66亿元，环比-80.64%)；1-8月累计排名前三分别为中信(52.42亿元，同比+8%)、国君(49.43亿元，同比-14%)和华泰(47.5亿元，同比-25%)。当月有1家券商【东方证券(600958)、股吧】实现月度扭亏。从业绩看，头部券商表现更稳定。

　　8月两市日均成交额4849亿元，同比下跌44%，环比下降19%；当月合计成交额同比下滑44%，环比下滑15%。期末两融余额8575.74亿元，同比下滑9%，环比下滑4%，占A股流通值2.24%。期末股权质押未解押市值644亿元，同比下降38%，环比下降8%，股票质押业务风险压制板块估值，目前市场情绪依然悲观。自营业务下跌或为券商8月业绩恶化主因。8月资管业务新发产品491个，新发份额153.64亿份，较上月末上涨38%，债券型产品份额环比增长15%，资管业务环比有所改善。8月券商投行募集资金5755亿元，其中首发完成6家，较上月减少1家，IPO募集资金规模回落至48亿元，同比下降9%。再融资规模大幅下滑，8月增发完成21家，募集资金912亿元，同比下滑44%。债券承销方面，或受地方政府债和ABS拉动，券商募集资金4795亿元，发行数量1672单，较上月同比增加6%。

　　当前整体券商板块估值处于历史绝对低位，安全边际较高，向下空间十分有限，截止8月28日，我国上市券商平均PB为1.22，头部券商受益于行业集中度抬升的优势，将最先迎来波段机会。看好券商板块反弹行情，建议配置优质头部券商股，龙头券商享受更多政策红利，关注：【中信证券(600030)、股吧】、华泰证券、广发证券。

　　民生证券认为，上半年32家上市券商业绩承压，营收下滑7.7%，归母净利润下滑23.1%，仅5家实现净利润正增长。收入结构方面，自营收入占比24%降至第二位，经纪业务收入占比26%回升至第一位。投行业务占比10%、资本中介业务10%均出现下滑。资管业务占比升至11%，其他收入升至18%。

　　各业务板块方面，1)经纪业务收入下滑4.5%总体平稳，上半年佣金率小幅降至0.033%，降幅趋缓。2)受首发和增发规模下滑影响，投行业务收入下滑21.9%。收入前五的券商的主承销规模占比40%，同比提升2.2个百分点，集中度有所提升。3)资管规模同比下降15.6%至15.3万亿元，其中定向资管降幅16%大于集合资管降幅13%，通道业务规模压缩，资管业务收入逆势增长9.5%，主动管理转型效果显现。4)自营业务收入下滑21.1%，新会计准则实施后，上半年A+H上市券商金融资产规模增长40%，总资产占比提升5.7个百分点，业绩波动性显着提升。上半年上市券商固收类持仓占比超过八成，权益及衍生品类持仓占比下降4.3个百分点。5)资本中介业务收入下滑30.5%。上半年上市券商风险覆盖率平均256%保持较高水平，资产减值准备26.8亿元同比增加14.8%，低于去年同期30%的增速水平，信用业务风险可控。

　　上市券商表现好于行业整体，风险承受力较强，集中度有所提升，大型优质券商保持行业领跑，建议关注CDR、场外期权、资管转型等增量业务推动业绩边际改善和估值向上修复。目前券商板块估值PB为1.2处于历史低位，具有较好的安全边际，建议积极配置，推荐行业领先地位稳固、各项业务优势突出的中信证券，及财富管理转型、资本实力提升的【华泰证券(601688)、股吧】，预测2018-2019年PB为1.29、1.24和1.16、1.10，维持推荐评级。

　　华创证券表示，8月33家直接上市券商合计实现营业收入94.85亿元，环比-49%，同比-47%，创造净利润18.11亿元，环比-74%，同比-75%(可比口径)。1-8月可比的28家上市券商累计营业收入1086.75亿元，同比-13.9%，累计净利润393.63亿元，同比-25.0%，降幅扩大(前值为-18%)。主要原因是8月主要指数继续下行，导致投资者信心受挫，市场交投活跃度明显下降，8月连续多个交易日成交额创下年内低点，全月日均成交额也仅2847亿元，环比下降19%，同比大幅下降44%，对券商的经纪、自营、信用等业务均造成一定的冲击。

　　投行业务在此时的支撑亦不足，股权融资金额合计1071亿元，较7月环比降39%：其中，IPO募资金额48亿元(环比-9%，同比-72%)，再融资金额1023亿元(环比-40%，同比+8%)；债权融资表现相对稳定，公司债和企业债合计募资1904亿元，环比+30%，同比仍下跌-18%。多因素共振下，共同造成券商8月经营数据下滑明显。在经营压力持续加大的背景及趋势下，行业中仅大型券商能相对依托此前的业务布局及资本实力来维持业绩的稳定性，而市场反弹向上时的表现也更稳定，维持对中信证券、华泰证券的“推荐”评级，继续关注港股的中金公司。

　　安信证券认为，2018年券商股股价下跌的原因有二：(1)从业绩看，上半年券商业绩大幅下滑，市场对券商未来业绩预期仍偏谨慎；(2)从估值看，面临股权质押、自营、直投三大风险。但市场对券商股的悲观预期已基本反映，8月市场交易量萎缩和股债双杀对券商股影响钝化。

　　受新兴市场国家经济危机、债务违约风险暴露和人民币贬值等因素的影响，市场避险情绪继续上升，8月日均股基交易量3223亿元，环比下降19%且同比下降41%；8月末两融余额8576亿元，环比和同比分别下降4%和9%。但交易量已处于底部区间且具有边际反弹的可能，一是MSCI、养老目标基金和社保基金等长期价值投资型资金入市；二是投资者入场意愿有所恢复，8月新增投资者数量环比上升20%至118万人；三是股指期货松绑有望激活交易意愿。

　　一方面IPO市场延续低迷状态，8月IPO发行规模为53亿元，过会率下跌4pc至55%；另一方面，地方政府融资需求提升且ABS发行规模提升，8月券商主承销债券规模3995亿元，环比上升14%而同比下降19%，债券承销规模持续回暖。8月末市场质押市值49449亿元，较7月末环比下降8%，业务风险得到逐步改善。若上证综指维持在2600点以上，券商股权质押业务风险可控。

　　8月市场呈现“股债双杀”格局，沪深300环比下降5.2%，中债总全价指数单月下跌0.6%，券商自营面临浮亏压力。但股市下行空间有限，且龙头券商已开始转型“交易投行”，降低市场方向性波动对自营业绩的影响；8月末新三板做市指数下降5%至770点，月交易额萎缩至6.7亿元。新三板流动性萎缩对券商新三板做市业务造成浮亏压力；由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。市场担忧有限合伙创投税负由20%增至35%将进一步加重券商成本，但根据9月6日国务院常委会会议内容，政策执行时会采取新老划断的方式，维护市场的稳定，影响相对可控。

　　8月末券商集合理财产品数为4017个，较7月末环比微降1%；产品净值合计19034亿元，环比下降2%。展望未来，券商资管向主动管理转型仍是大势所趋，主动管理能力突出的券商可以提取巨额业绩报酬。市场交易量和股指短期触底，大幅下降空间不大，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议配置业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。

　　申万宏源表示，8月单月业绩看，营收前2为中信证券11.2亿/国泰君安7.3亿，净利润前2为中信证券2.94亿/招商证券2.92亿，龙头第一地位稳固且业绩下滑幅度好于上市券商整体；第一创业系8月唯一均正增长上市券商，营收/净利润11856万/2249万元，同比+21.3%/28.2%；6家上市券商单月录得亏损，更彰显大券商业绩韧性。前8月累计业绩看，可比券商中营收与净利润同比均实现正增长2家，中信证券累计营收/净利润134亿/52亿，同比+12.9%/+8.4%。

　　8月日均成交与融资交易下滑、股债两市收跌、一级市场发行处于低位，共振导致业绩大幅下滑。龙头券商经纪机构客户占比高、自营转型做市与交易、投行优质项目集中，基本面优异保障业绩稳健。1)经纪与两融并不活跃，8月成交额与两融余额同环比均下降：8月日均AB股成交额为2849亿，同比/环比-44.2%/-19.1%；日均两融余额8719亿，同比/环比-5.3%/-3.1%；2)股债两市收跌，但债市表现略好于去年同期：8月利率较7月有所走高，中证全债指数-0.1%，去年同期-0.2%；上证综指/沪深300/创业板指数-5.3%/-5.2%/-8.1%，去年同期+2.7%/+2.3%/+6.5%，判断自营承压是8月营收、净利润同环比均变差原因之一。3)投行业务承销下滑但集中度提升，年内仍可关注CDR发行落地进度：8月券商IPO/再融资/债权主承销48亿/438亿/4763亿，同比-71.3%/-44.4%/-8.9%；8月股权/债权主承销CR3达74.4%/33.3%；优质投行项目资源集中于少数龙头券商下加速业绩分化，未来若CDR发行落地，同样是龙头券商投行业务率先受益。

　　当前龙头券商业绩层面的Alpha属性已非常明显，未来可持续业绩Alpha终将体现到估值逻辑上。短期看，龙头券商业绩确定性强，中报证券业净利润CR3大幅提升13.6个pt，中信证券净利润同比+13.0%排名A股第一，1-8月营收/净利润同比+12.9%/8.4%，逆势向上；8月初公布7家场外期权一级交易商，中信证券、广发证券、国泰君安均在列，印证金融创新是龙头券商的“特许经营权”的判断；若年内CDR发行、沪伦通开通，龙头券商同样最受益。长期看，国家培育龙头券商与直融大发展下，多层次资本市场建设持续推进，龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE水平；此外，市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，而这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。估值层面，目前部分券商PB估值破净，主要是市场担忧的股票质押回购业务风险对估值形成压制，而据测算，在悲观假设下(上证指数下跌至2400点)，大券商净资产仍十分安全，货币与财政政策边际转松背景下，未来业务风险缓释有望迎来估值修复；当前行业PB估值仅1.19倍，中信证券、国泰君安、广发证券分别仅1.3、1.2、1.0倍，处于历史底部水平；当前龙头券商业绩Alpha突出，但估值溢价并不显着，建议积极布局。