环保行业：收入利润增速持续回落 期待监管趋严下市场扩容

　　板块表现：2018年以来环保板块下跌49.91%，水务板块下跌34.67%，同期上证综指下跌21.30%，创业板下跌27.22%，板块落后于指数。

　　重要信息回顾：受水处理与大气板块影响，环保板块营收与净利润增速回落。2018年前三年季度，环保行业整体实现营业收入727.73亿元，同比增长16.80%，较去年同期增速下滑9.06个百分点，环保上半年营收增速环比下滑3.38个百分点；环保行业整体实现归母净利润103.42亿元，同比增长2.97%(剔除2017年【碧水源(300070)、股吧】非经常损益影响)，较去年同期增速下滑18.66个百分点。细分板块中，水处理板块2018Q1-3营收增速为14.78%，财务费用增加叠加资产减值增多，净利润下滑7.62%(已剔除碧水源2017年非经常损益影响)。环境监测板块受益环保督查，2018Q1-3营收和净利润增速分别为20.95%和24.70%。大气板块2018Q1-3营收和净利润增速分别为6.06%和-17.54%。固废处理处置板块18Q1-3营收增速为15.13%，净利润增速为13.44%。水务板块行业发展较为平稳，18Q1-3营收增速为18.15%，净利润增速为8.66%(已剔除【重庆水务(601158)、股吧】2017年增值税集中返还影响)。

　　竞争加剧，成本提升，2018Q1-3环保板块盈利水平回落。2018Q1-3环保板块毛利率为33.43%，同比2017Q1-3毛利率34%略有下滑。2018Q1-3环保板块净利率为14.21%，相比2017Q1-3净利率16.44%略有下降。其中，伟明环保以61%的毛利率达到全行业最高，盈峰环境仅实现了15.9%毛利率为行业最低。在净利润方面，其中伟明环保的净利率为49.23%，行业最高，行业净利率超过30%的企业有伟明环保、重庆水务、中原环保，而【天壕环境(300332)、股吧】则亏损。报告期，环保版块整体净利率较去年同期有所下滑，水处理、大气板块下滑最为明显。2018Q1-3环保行业实现净利率14.21%，同比2017Q1-3下滑2.23个百分点。板块间，水处理、大气及水务下滑明显，分别下滑3.77、2.77和2.1个百分点。固废板块略微下滑0.26个百分点。水处理毛利率提升但净利率下滑明显主要由于重资产运作，项目收益对利率敏感且回款时间长，资产减值增加。大气板块下滑主要由于竞争加剧。但监测净利率提升0.37个百分点主要是由于其轻资产运作，同时规模效益显现。

　　行业ROE有所回落，垫资业务推进，行业资产负债率被动推升。垫资压力未能缓解，行业资产负债率被动推升。自2013年以来，环保行业整体资产负债率上升趋势明显，从2013年的45%到2018Q1-3的56.82%，2018Q1-3资产负债率较2017Q1-3环比增加0.38个百分点。环保行业整体ROE呈下降趋势，2013~2017年ROE由12.71%下滑至8.82%，而2018Q1-3为6.5%较去年同期下降0.6个百分点。板块间出现分化，监测行业净利率与杠杆同时改善2018Q1-3的ROE为8.1%，相较17Q1-3增加0.5个百分点。而固废行业尽管净利率有所下滑，但杠杆率增加，所以ROE较上年同期提升0.8个百分点。而PPP模式下的水处理则ROE回落明显，2018Q1-3实现ROE为5.0%，较2017Q1-3下滑1.5个百分点。

　　重点推荐：我们认为环保长期需求仍在，但垫资模式短期难以改变，我们建议关注现金流及负债率较好的细分龙头：上海环境、先河环保、中金环境。

　　（文章来源：申万宏源）