早评：呵护来之不易的纾困行情 磨底中等待反转

　　导读：

　　目前阶段A股市场的政策底已现，目前A股估值也已进入底部区域(全A非金融非石油石化PE已低于2013年大底时估值，已非常接近2008年和2005年大底时的水平)，如11月月底G20峰会会晤不大幅低于市场预期，我们认为A股企稳特征明显，我们对2018年底A股走势持相对谨慎乐观态度。

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　　磨底过程中等待反转(本页)

　　估值底部风险释缓 可适当增加权益配置

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　　恶炒概念 从哪里来回哪里去

　　呵护来之不易的纾困行情

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　　补短板政策催生能源建设投资机会

　　大级别拐点仍需等待 基金看好结构性投资机会

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　　A股自10月19日触底后，走出一波持续近一个月的强势反弹。我们认为国务院等政府部门宣布稳定市场、鼓励长期资金入市、促进国企和民企发展等政策，是本轮反弹的起点催化剂。之后相关政策和高层声音频出，比如缓解中小企业股权质押风险、高层召开民营企业座谈会肯定民营经济重要地位和作用、中美高层将在11月月底G20峰会会晤等。受益于政策利好持续推动作用，在将近1个月时间，上证综指自最低点2449点最高上涨10.4%，即使11月13日发布的10月M2、新增人民币贷款等金融数据低于市场预期，叠加同期美国持续下跌，也难以阻碍A股市场的做多情绪。

　　我们坚定认为，目前阶段A股市场的政策底已现，目前A股估值也已进入底部区域(全A非金融非石油石化PE已低于2013年大底时估值，已非常接近2008年和2005年大底时的水平)，如11月月底G20峰会会晤不大幅低于市场预期，我们认为A股企稳特征明显，我们对2018年底A股走势持相对谨慎乐观态度。

　　2019年最大看点：

　　静待经济寻底信号

　　虽然短期政策底已现，估值底已现，但中国经济目前仍在寻底过程中，我们认为现阶段经济数据的不振是压制股市走强的主要因素。目前来看2018年四季度除基建投资数据出现明显回升以外，制造业投资和房地产投资数据都不太乐观，而受累于汽车消费数据的持续负增长，市场对四季度的消费数据也难言乐观，我们对2018年四季度和2019年一季度经济数据持相对谨慎态度，预计GDP环比每个季度恶化0.1-0.2个百分点。受经济持续恶化影响，我们认为2019年一季度将是A股压力较大的一个季度，我们对A股2019年初的表现持相对谨慎态度。

　　2019年年中，我们认为有望成为经济反转的关键时间窗口。从世界银行和国际货币基金组织今年10月份最新的预测数据来看，2018年美国经济见顶正在逐渐成为全球共识，目前最大的不确定是美国经济具体在哪个季度见顶，我们通过拟合分析，初步认为美国经济最晚应该在2019年二季度经济见顶，乐观地看，2018年10月1日以来美股的持续下跌或已预示美国经济可能在2018年四季度见顶。

　　即使今年四季度经济持续恶化，2018年中国的经济增长目标大概率仍将实现，但2019年的经济增长目标将成为政府的一项压力工程，我们认为2019年二季度开始看到更为积极的财政政策和更为宽松的货币信用政策将是大概率事件。受益于政府的经济刺激政策，再叠加中国经济大概率在2019年自然寻底，2019年二季度将是未来最值得期待的一个重要时间节点。

　　如果美国经济演进、中国政府经济刺激政策和中国经济自然寻底三件事的演进符合我们的判断，中国经济底大概率有望在2019年二季度出现。

　　未来中国经济最大看点在于科技产业

　　回顾改革开放至今约40年的中国经济发展史，可以很清晰地看到中国经济增长的大脉络。

　　前20年，主要受益于人口红利等生产要素驱动，中国沿海各种工业区如雨后春笋般大量涌现，中国各种轻重工业获得了长足的发展，尤其是制衣、食品加工等轻工业的发展和化工制造的全产业链布局，为2000年前中国的出口创汇和2001年加入WTO后中国成为全球制造业中心，打下了良好的基础。

　　后20年，主要受益于大规模基础设施建设和商品房改革放开带来的房地产投资高歌猛进、再配套机械设备等重工业的崛起，中国迎来了投资驱动的发展黄金期。作为投资的重要枢纽，中国银行业也在这20年经历了坏账剥离之后的浴火重生，成功跻身全球银行业的前列。

　　站在2018年的当下，如果我们看的更为长远一点，未来中国经济的换挡已经不可避免。另外，受益于1998年后的大学持续扩招，未来中国最值得依赖的红利资源将是海量受过高等教育的工程师红利。我们通过内部测算初步得出结论，未来20年中国受过高等教育的优秀工程师有望实现4-5倍的增长。

　　结合目前A股市场已经处于政策底和估值底，再叠加经济政策的进一步明朗和深化，我们认为2019年一季度不仅没必要对中国A股过于悲观，反而将是长期资金做多A股的最好时机。从经济发展结构变化来看，我们将中长期极其坚定的看好科技类板块。()

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　　11月以来，市场震荡幅度较上月明显收窄，周波动率下降。各主要市场指数表现不同，市场风格有所分化，截至上周五，创业板指月涨幅2.60%，中证500月涨幅2.39%，深证成指月涨幅2.06%，沪深300月跌幅0.33%。从风格指数看，申万小盘指数11月以来涨幅4.63%，申万中盘指数月涨幅1.88%，申万大盘指数月跌幅0.55%，小盘股近期表现优异，较上月风格切换。

　　在经历上月全球风险资产杀跌及A股因叠加担忧盈利预期的超跌后，相对于高位美股，A股的相对估值安全性更高，边际风险下降。随着各项具体政策出台与指引，市场内在风险因素得到释放，整体风险缓释，基金投资可适当增加权益配置。

　　首先，市场风险逐渐得到缓释。继10月下旬监管层集中“喊话”后，近期诸多具体指导政策落地实施。中央关于民营经济、国企竞争中性、资本市场发展、大规模降低税费、纾解股权质押等方面政策，明显修复国内政策预期，市场韧性增强。内外环境好转，市场风险逐渐缓释。当然，政策刺激不能完全扭转市场弱势，宏观经济数据显示，经济下行压力仍大，但高层联合行动救市有助于修复市场情绪，短期期待超跌修复行情。

　　其次，市场估值底部叠加政策利好，长期看适宜增配权益。从相对估值角度看，A股市场经过年初以来的持续下跌，相对估值已接近底部，优质基金配置机会逐渐来临。从绝对水平看，当前A股PE、PB分别为10.52倍、1.27倍(截至2018年11月23日数据)，低于股灾期间最低水平，可以预期估值的中长期机会较为确定。A股低估值水平，对各路资金具有一定吸引力。北上资金连续三周净流入，市场有望在资金持续流入推动下，期待反弹上行走势。整体看，短期市场仍需磨底确认，但长期市场投资价值明显，投资者可适当逐步参与，把握低位配置机会。

　　再次，基金仓位处于低位，加仓空间充足，政策环境及市场情绪改善有望增加权益配置吸引力。据三季报统计显示，截至三季度末，公募基金规模13.3万亿，较上一季末增长4.32%，较上一年末增长14.36%。规模增长主要来自于货币型基金和债券型基金，权益类基金占比下滑，其中主动权益基金小幅缩水，但被动权益基金逆市增长，侧面反映机构投资者借助被动指数基金抄底布局市场。仓位方面，三季度公募基金平均仓位52%，总体稍有下降，其中偏股型基金仓位处于历史较低水平，具有加仓空间。申赎数据分析看，三季度基金整体呈现净申购状态，其中，净申购主要来自于货币型和纯债型基金，权益类基金为净赎回状态，但被动权益基金连续两季度呈净申购状态。

　　最后，基于因子分析，估值因子近期表现较优，显着性提高。展望后市，A股市场整体估值靠近底部，伴随外部风险不确定性下降及市场风险纾解，预计后市市场风格延续惯性。基金投资可关注估值因子的配置，适度增配持仓低估值价值蓝筹股的基金。

　　综合以上分析，当前市场适宜中长线布局，投资者可考虑低位配置机会。具体到基金投资策略方面，建议投资者仍保持谨慎稳健偏乐观的配置思路，顶层资产配置层面可考虑适当增加权益比例。当前股债性价比转换，沪深300E/P与10年期国债到期收益率比值走高，权益市场投资性价比显现。在具体产品组合方面，建议以多元组合为导向，以有估值优势的金融主题基金作为底仓配置，在价值回归背景下可继续关注价值投资策略基金；同时，从左侧布局角度，质地较优的成长股逐步具有投资机会，可关注具备突出选股能力的成长风格基金。在具体产品选择层面，受基础市场环境影响，年内公募基金业绩整体表现不佳，投资者择基时应特别注重分析基金持仓风格稳定性及选股能力。()

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　　10月19日-11月19日，一个月沪指从2450点涨至2700点，涨幅10%；之后一周，快速跌去5%；创业板、中小板更是急起直落，幅度在涨15-20%，跌7-10%之间。

　　再看看那些“活蹦乱跳”的个股，基本是哪里来回哪里去，如岷江水电、金利华电、万家乐、温州宏丰、长城动。

　　最引人瞩目的当是创投概念，A股的这波行情，正是靠着创投概念煽情给煽起来的！

　　半个来月，创投概念涨幅达60-70%；可是，周四、周五就两天，创投概念大幅回落，特别是周五，在“龙头股”市北高新和光洋股份带领下，两市共有30-40只创投概念股跌停！

　　那么，所谓的创投概念到底是怎样的概念呢？

　　我们不妨以市北高新为例，稍作分析。该股从11月2日3.52元起步，连续12个涨停至11.09元，涨幅高达215%。

　　当时，就有一位朋友向笔者强调，公司在定期报告中明明白白地写着，以“打造中国大数据产业之都，创建中国创新型产业社区”为目标，主动对接“上海建设具有国际影响力的科创中心建设”。目前，汇聚了优质纳税企业1800余家，其中跨国公司地区总部18家、云计算和大数据企业超过185家，还有什么“科技苗圃项目248项”等等。

　　好家伙，仅云计算和大数据企业就超185家，只要有几家进入科创板，市北高新不就飞起来了吗？问题是，这么多高新企业又是怎么“汇聚”起来的呢？

　　原来，靠的就是“租赁”二字。其半年报显示，上半年产业载体租赁收入为16211.16万元，占同期营收27891.20万元的58%。说穿了，就是造好房子租赁给这些大大小小的高新企业！

　　是的，科创板越来越近了。据报道，预计本月底下月初，将会推出设立科创板的征求意见稿，最快明年一季度首批企业可在科创板挂牌。包括上交所和上海市方方面面都在抓紧做各种准备，诸如“多地积极谋划科创板‘上报名单’”，以及“券商‘摸底’潜在标的”之类的消息更是不绝于耳。在笔者看来，最重要的准备工作是，如何总结创业板等板块的经验教训，对照国际经验，使科创板真正成为中国的纳斯达克。

　　在此，我们不得不说，深交所开设的创业板并不成功，上交所一度想推的战略新兴板、独角兽板块更是“出师未捷身先死，长使英雄泪满襟”。创业板不成功在哪里？一是速度过快，只上不下，从2009年10月至今，9年上市750家，退市仅1家(欣泰电气)。而纳斯达克从1971年开设至今近50年，上市公司不过3000多家，而且有数据表明，从1985年到2008年，上市11820家，退市12965家，净增长为负数。所以，注册制试点下科创板可以给市场带来机会，但风险可能更大。

　　二是一定要注重科创板上市公司的内生式增长。创业板为什么大跌，从150多倍跌至现在仅30多倍？当初的150多倍是靠高溢价购并的外延式增长，伴随着高盈利承诺抬上去的，而今的30多倍又源于承诺到期(或即将到期)，外延式增长不再持续乃至大幅缩水、商誉大比例减值出现的！

　　最后，笔者想说的是，当一个市场靠的是恶炒概念，制造种种题材上涨的时候，怎么上去，还得怎么下来，散户远离为上。因为没有业绩支撑的空中楼阁，画得再美，终究是要倒塌的。

　　(文章来源：投资快报)

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　　近期妖股屡现，这让人感到困惑。一方面，投资者已意识到，近期A股行情正在转暖，信心上有所回升；另一方面，概念股出现过度炒作的现象，投资者又担忧当前这轮纾困行情恐被搅浑。

　　市北高新为近期妖股龙头之一。公司未筹划任何事项，经营状况也无任何改变，仅仅因为被市场扣上科创板概念股的“帽子”，连续收出了12个涨停，成为近两年来连续涨停数量最多的非次新股、非ST股票。期间，市北高新多次发布风险提示公告，指出近期股价涨幅已严重偏离基本面。

　　炒作市北高新的并非市场新面孔。上交所监管函件揭示，知名牛散章建平正是炒作该股的主要推手。在“游资”江湖，章建平被认为是新的“带头大哥”。从此轮市北高新的走势可看出，游资炒作路径仍旧为典型的老套路，即实力派市场人物利用热点概念，对股价实施人为干预和影响。

　　需要指出的是，近期妖股“抬头”对市场的危害是直接的。首先，过度炒作必然会扰乱市场正常节奏，使市场在周期变化中陷入混乱。更重要的是，眼下，炒作之风会提前透支国资纾困给A股市场带来的积极变化。

　　我们不妨重新审视目前的市场环境。伴随千亿级纾困基金、多地驰援民企计划持续落地，并购重组新规、资本市场制度改革相继出台等，自10月下旬起，A股主要指数进入温和修复期，一度走出独立行情。

　　上述转变原本属于积极的市场信号，有利于修复市场情绪，然而，一部分“投机者”却利用国资纾困、科创板块设立等政策暖风，借势炒作，制造妖股，这无疑又令市场开始“变味”。当前某些股票的炒作明显出自一小部分群体，即以支持纾困为名而行操纵之实。

　　“国资纾困”的本意为稳定民企的发展动能、引入资金激活市场。国资纾困并不是“一锤子买卖”：单纯地把公司股价炒上去，进而平抑控股股东质押风险。而是通过市场化的援助，实实在在地帮助公司改善基本面。以率先行动的深圳国资为例，其纾困行动资金被称为“共济资金”。深圳国资纾困不止于资金上的雪中送炭，比如入股怡亚通后，其联合发起设立相关产业基金，支持与怡亚通协同的创新型企业落户深圳，借助政府政策与资源，支持相关企业的发展。

　　当然，市场非常鼓励各主体进行正常的入市增持，并尊重合法合规的交易。不过，明显偏离公司基本面、股票市盈率远高于行业平均，并且不理会公司风险提示的炒作应适时收手。妖股总会被打回原形。在市北高新股价异常上涨后，上交所将其列为重点监控股票，并公开了包括章建平在内的相关账户。11月23日，公司股价跌停。

　　实际上，每一次妖股现形，损失最大的往往都是此前接盘的普通投资者。笔者认为，作为投资者，须正确理解国资的纾困行为，理性投资，回避妖股，以呵护眼下来之不易的纾困行情，这既保护了投资者自己，也维护了资本市场的健康发展。

　　(文章来源：)

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　　十月底以来，市场开启反弹模式，创业板指累计上涨13.1%，上证50指数累计上涨3.47%。行情结构分化明显，可见反弹行情的核心驱动力来自于投资者风险偏好的阶段性修复。但上周二、周五受海外不确定性影响，大盘出现大幅度回调，再次让投资者开始怀疑本轮反弹行情的持续性。

　　我们认为，近期积极政策密集出台，从纾解股权质押风险，加大对民企的金融支持，到并购重组政策调整，优化交易监管减少交易阻力，一系列政策接踵而至，稳定了市场预期重建了市场信心，强化了政策底预期。同时，考虑到相关风险事件短期只是出现缓解而并没有消除，结合十月份新增社融增速再度回落，地产新开工维持高位与销售回落背离，企业盈利下滑的悲观预期还没有充分兑现，趋势性行情仍需耐心等待，市场的估值底部将会在明年一季度形成。也就是说，A股接下来的行情将上有顶，下有底。

　　区间震荡行情将催生结构性投资机会。目前看基建补短板方向非常明确，能源建设则不可忽略。7月23日的政治局常务会议上，提出“确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施”。在随后的**中央政治局会议上，将“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”写入了下半年经济工作任务中。10月31日，国务院办公厅印发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，表示“要加大对补短板重大项目的金融支持力度”，意味着未来在补短板方向将在政策支持下进入落实推进阶段。市场容易因关注度不足而忽略能源基建补短板带来的机会，但其对于能源长期发展和惠及民生的重要性将使得实际建设进程和投资规模空间超出市场预期。今年前三季度，国家发改委共审批核准固定资产投资项目 147 个，主要集中在交通运输、能源等领域。由此可见，能源建设相关工作已率先进入开展。侧面印证本轮能源补短板建设的迫切度。

　　综合政策落脚点和未来建设空间，看好四大能源补短板方向。我国能源设施补短板，一是为了改善现有不满足民生需求的地方，二是为了建设配套能源低碳化发展所需的设施。从这两个角度出发，参考能源局未来两年的重大工程以及《指导意见》中能源补短方向，同时分析目前各自进展和其他配套政策之后，我们认为电网升级改造、天然气储能设施建设、天然气管网建设，以及核电建设将是未来 2-3 年能源设施补短板中最主要的四个方向。除了核电建设以外，另外三个方向在新出台的基建补短板政策中均有被提及，未来在落地速度以及资金支持上将有所保障。而核电建设被写入了能源局未来两年的重大储备项目中，且面临着十三五目标压力，重启将释放出被压制的建设需求。

　　从未来规划估算四大方向投资空间，整体规模约在 4700亿/年。拆分各个方向下未来两年的规划，电网升级改造面临农网改造和特高压建设两个方向的建设需求，天然气储能设施建设需要在地下储气库和沿海 LNG 接收站两方面加大储气能力建设，天然气管网在十三五规划下仍需再增建41%管道长度，核电一直被压制的新建需求亟待新开工审批重启。根据各方向目前已建项目的规模和体量进行粗略估算，农网改造未来两年的投资空间在2640亿元，特高压建设今后两年的建设规模在1540亿元，储气设施在2018-2020年的建设空间在1195亿元，天然气管网建设三年规模约3034亿元，核电每年带动的投资规模在1200亿元。

　　在提到的四个方向里，年均投资规模最大的来自于天然气管道建设和核电重启后的建设。但从每个方向的公司受益程度来看，三大方向仍各有看点。1、电网升级中，无论是农村电网升级改造还是特高压建设都将集中在2019和2020年内，因此同时涉及两个方向建设的上市公司受益更大。2、国资油气公司在天然气储气设施和管网建设中参与更多，合作公司更为受益。而管线关键装备国产化进程加快，利好相关设备商。3、核电重启一旦开启，建设以及设备龙头率先收益。

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　　近一个月来，上证综指维持箱体格局，震荡区间主要在2550点至2770点之间。对于指数能否走出箱体形态，基金经理总体认为，当前A股利好因素正在不断累计，不过真正大级别的拐点仍需等待。展望后市，基金经理看好结构性机会，关注基本面确定性高、现金流充沛和悲观预期下调整充分的标的，以及在未来经济转型升级中有望胜出，同时当前市场预期较低的高技术公司等。

　　积极因素累积

　　对于近一个月来A股区间震荡行情，常春藤资产管理合伙人王成分析，过去一个月，市场活跃度得到了明显提升，成交量增大，概念主题板块热点不断，人气被有效激发。但是，经济基本面在未来几个月仍可能继续下行，欧美经济见顶回落的迹象显示，这些对于指数中占比较大的金融、消费和周期板块的表现构成了较大压制。目前来看，指数并不具备摆脱箱体震荡的条件，比较理想的结果是箱体震荡格局下的重心逐渐上移。

　　中航基金基金经理韩浩认为，在利好政策不断出台的情况下，沪指有望进一步走高。但短期反弹后，中期市场或再次回撤并反复筑底，真正大级别的拐点可能仍需等待。

　　值得注意的是，近期美股调整对A股表现构成心理层面的影响。星石投资分析，近期美股波动主要受科技板块拖累。从基本面上看，美国经济增速见顶迹象累积，美股存在重新定价可能，但下跌是否持续取决于美国的经济走势。交易层面来看，美国股市历经长达8年的长牛，潜在“灰犀牛”正在滋生。

　　重阳投资表示，美股下跌主要是由于美股估值已较高，同时美联储持续加息的累计效应加大了估值压力。相较而言，A股市场仍有许多积极因素：一是估值处于历史底部区域，市场对价值投资者的吸引力越来越强；二是政策出现明显变化，包括宽货币、财政政策更加积极、减税降费等；三是产业资本持续买入A股。

　　从外资配置角度分析，景泰利丰董事长张英飚也认为，A股总体很受外资青睐。其主要原因有三：一是A股市场体量大，在全球配置中有被动配置的需求；二是中国有巨大的消费市场；三是在制造方面中国仍然是产业链条完善的全球制造工厂。

　　布局结构性机会

　　对于后市配置，泰达宏利首席策略分析师庄腾飞认为，2019年A股将是一个流动性宽松、政策友好，但面临显着业绩下修压力的市场，大类风格上预计仍相对平衡，结构上寻找业绩下修压力最小的行业板块是投资配置的核心思路。

　　重阳投资表示，坚持“哑铃策略”，一方面配置基本面确定性高、现金流充沛和悲观预期下调整充分的标的；另一方面配置在未来经济转型升级中有望胜出，同时当前市场预期较低的高技术公司。

　　韩浩表示，首先，军民融合、混改是未来关注的重点方向。军民融合主题由于多方面利好刺激，行业订单出现明显好转，资产负债表亮点颇多，业绩逐季改善并有望延续。此外，军工也有望进一步提速。其次，看好混改概念相关行业板块。本轮混改覆盖了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等行业，混改有利于破解经济发展僵局。那些具备资源、渠道优势但受限于体制导致优势无法发挥的国企标的有望借助民营资本迎来新一轮发展契机。

　　王成认为，一方面，房地产板块值得重点关注；另一方面，看好科技创新领域。他分析，科创板推出之后会带动相关概念板块和公司股价走高。同时，我国依然会大力推进自主创新能力发展。在光伏发电和新能源汽车领域，成本和技术的障碍正在逐渐被攻克，市场自发的良性发展阶段正在到来。

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