证券行业2019年投资策略：资本市场改革纷至沓来 拥抱机构业务星辰大海

　　银行资管直接融资存量改革尚需时日，短期依靠券商接棒做大增量改革。现阶段我国积极推进经济结构转型，与传统经济动能(基建+地产)依赖“表内信贷+表外非标”的间接融资模式不同，新经济动能更适应直接融资体系，因此为了推动直接融资比例提升，2018年的政策思路就是存量改革，即直接推动20多万亿银行表外理财产品的改革，封堵其“亲刚兑、亲非标、亲利差收入”的传统信贷思路，力图将其转变为“非刚兑、标准化、资产负债两端净值波动”的真资管模式。毫无疑问，在真资管模式下，银行无论对标准化金融资产的配置需求、还是对依托于标准化资产的直接融资体系的支持都将是巨大的。2018年4月资管新规的落地就是推动银行理财业务转型以支持直接融资的存量改革的核心政策抓手。但在银行体系巨大的经营惯性下，直接融资存量改革的效果并不显着。不仅银行资管转型缓慢对直接融资体系支持有限，同时还在业务调整下，使得社融增速持续下滑，短期企业融资压力加大，在坚持核心思路不变的情况下，7月以来资管新规在诸多具体操作层面均出现了阶段性的微调和放松，我们认为目前提升直接融资的模式应该转变为在坚持存量改革大方向的前提下，对短期能够见效的增量改革更加重视。增量改革的核心发力点便是资本市场。通过加快资本市场基础制度建设，释放制度红利激发市场活力，暂时绕过银行存量体系，依托资本市场优先将直接融资增量改革做好。券商作为资本市场的核心参与主体，将充分发挥资产定价功能，成为最受益于制度红利的一方。

　　重资产业务转型强化龙头券商核心地位和业务集中趋势。在直接融资增量改革的作用下，券商未来将开启一轮运用资本金加杠杆的标准化资产创新，而且是具有严格准入门槛的创新，未来衍生出的便是依托于多层次资本市场的做市交易和产品创设业务，这是龙头券商的“特许经营权”，对资金实力、团队和系统建设、风险控制和机构客户资源都有极高的要求，这项业务的发展将进一步强化当前龙头券商在投行、场外期权等业务上日益明显的龙头集中趋势，长期来看，龙头券商将通过加杠杆实现ROE水平提升，有望达到12%-16%。

　　2019年券商业务有望出现拐点，股票质押风险预期将逐步化解。预计2019年券商整体经营环境出现较大改善，整体业绩预计增长9%，在创新业务发展和业务集中度提升的推动下，预计龙头券商业绩领跑趋势更加明显，预计五大券商业绩增速为20%。而在2018年明显压制券商板块估值的股票质押业务风险预期在2019年也将得到缓解，一方面券商主动压降业务规模，积极计提减值准备，另一方面，以国资、险资、券商资管和私募基金为主的纾困基金也将协助缓解风险，为券商板块估值提供安全边际。

　　投资建议：维持券商“看好”投资评级，重申大金融行业首选。尽管当前券商板块仍以政策驱动为主，但我们预计，在直接融资增量改革方向明确后，后续政策将继续稳步推出，随着越来越多的政策落地和明年券商业绩的不断披露，券商板块表现也将由纯政策驱动转化为政策和基本面双轮驱动，建议投资者果断把握新一轮直接融资改革周期和已经开启的政策周期及进场时机，标的选择仍然是具有创新能力和业务集中趋势的龙头券商，首推标的：中信证券，其他推荐标的：国泰君安、广发证券。

　　（文章来源：申万宏源）