传媒行业：迎来绝佳布局时机

　　导读

　　高额商誉减值下的低基数效应，叠加盈利修复带来的风格切换效应，当前布局传媒或是战略配置期的最佳方向之一。

　　摘要

　　核心结论：本文从策略视角出发，基于国君盈利预测模型和4X4配置体系，未来盈利修复和ERP修复可期，这将会影响风格切换的判断。我们认为，基于高额商誉减值下的低基数效应，和盈利修复带来的风格切换效应，当前布局传媒或是战略配置期的最佳方向之一。

　　盈利：传媒的盈利增长确定性需要再次认知。重回体系，在全市场盈利回暖的情况下，更多的投资机会将会出现，我们需要前瞻挖掘潜在的投资机会。盈利修复的动力来源？商誉减值或是一大因素。2018年全市场累计商誉减值超过1500亿元，这带来2018年盈利增速的大幅走低，而传媒计提商誉减值达502亿元(30%)，远超医药生物(135亿，8%)及计算机(129,8%)。结合传媒的商誉减值和利润来看，传媒2018年归母净利润为-271亿元(-167%)，假设未计提减值，则传媒归母净利润仅为231亿元(-40%)。商誉减值带来归母净利润低基数，传媒行业的盈利修复值得期待。同时，我们也进行了传媒盈利情形假设分析，设定乐观情况下(根据一致预期)，2019年传媒归母净利润一致预期为550亿元，相较2018年-267亿元的净利润增速有望达到200%；中性情况下假设净利润为一致预期的70%(375亿元)，增速为150%；悲观情况下假设净利润为一致预期的50%(275亿元)，增速为100%，盈利修复有望创下2010年以来新高。

　　估值：低估值的传媒何时能跟上TMT的步伐？1)估值角度，上证综指当前估值分位数为20.1%，行业上计算机(55%-2010年以来)、通信(39%)、食品饮料(72%)、电子(17%)，相比之下，传媒(13%)显得格外便宜。传媒估值分位数处于历史低位，传媒估值下行空间有限，而估值修复仍有较大空间，这为配置传媒提供强有力支撑。2)估值盈利相关性强。除了2015年，传媒估值变化与盈利相关性较高，当前盈利回升背景下，传媒具备较强的估值抬升动力。3)风格角度。2018年前，传媒涨跌与计算机/通信/电子相关性高，当前的分化本质在于盈利和政策的分化，我们认为在未来这层差距将出现收缩。

　　估值低位叠加盈利的拐点，珍视传媒的配置机会。成长风格切换需等待盈利证真，而传媒盈利条件已基本具备，静待市场证真。我们认为，在整体市场盈利修复的背景下，传媒作为高商誉减值品种2019年盈利将出现大幅回升。同时，结合风格来看，TMT整体近期均出现不同程度涨幅，风格切换初现特征，核心逻辑在于盈利被市场认知的程度在加深。在此背景下，传媒不缺少盈利的火，相比之下需要静待市场证真。基于盈利估值性价比，推荐两条主线：1)稳盈利：人民网(139%)、电广传媒(119%)、【新媒股份(300770)、股吧】(87%)、蓝色光标(75%)、光线传媒(69%)；2)低估值：光线传媒(0.3%)、歌华有线(1.4%)、数知科技(3.1%)、山东出版(4.4%)、华谊兄弟(4.6%)。

　　正文

　　1、传媒的策略视角，战略配置期的绝佳品种之一

　　核心结论(图1)：本文从策略视角出发，基于国君盈利预测模型和4X4配置体系，未来盈利修复和ERP修复可期，这将会带来风格切换的关键判断。我们认为，基于高额商誉减值下的低基数效应，和盈利修复带来的风格切换效应，当前布局传媒或是战略配置期的最佳方向之一。

　　　　2、盈利、估值性价比极高的传媒行业

　　2.1盈利修复下的传媒弹性

　　重回体系，从盈利复苏角度挖掘投资机会(图2)。结合【国泰君安(601211)、股吧】盈利预测模型的弹性分析，在乐观(GDP 6.2)、中性(GDP 6.1)及悲观(GDP 6.0)情况下，全A非金融石油石化的归母净利润增速将触底回升，复苏迹象明显。在全市场盈利回暖的情况下，更多的投资机会将会出现，我们需要前瞻挖掘潜在的投资机会。

　　　　盈利修复的动力来源？商誉减值或是一大因素(图3)。2018年全市场累计商誉减值超过1500亿元，这带来2018年盈利增速的大幅走低。在商誉减值包袱放下之后，2019年轻装上阵的企业在低基数效应下增速有望超预期。分行业上看，传媒计提商誉减值达502亿元(30%)，远超医药生物(135亿，8%)及计算机(129,8%)。结合传媒的商誉减值和利润来看，2018年归母净利润为-271亿元(-167%)，假设未计提减值，则传媒归母净利润仅为231亿元(-40%)。商誉减值带来营收及归母净利润低基数，传媒行业的盈利修复值得期待。

　　　　传媒的盈利弹性分析：即使是在最悲观情况下，传媒盈利增速都将达到近两年新高(图4)。对于传媒，我们也进行盈利情形假设分析，三种情形下的传媒盈利修复趋势不变。设定乐观情况下(根据一致预期)，2019年传媒归母净利润一致预期为550亿元，相较2018年-267亿元的净利润增速有望达到200%；中性情况下假设净利润为一致预期的70%(375亿元)，增速为150%；悲观情况下假设净利润为一致预期的50%(275亿元)，增速为100%，盈利逐渐修复。伴随着信用周期开启、深化供给侧结构性改革，传媒下半年盈利有望实现超预期。

　　不论从总量还是结构上看，盈利上行逻辑逐渐证真，那现在估值算不算贵呢？我们需要进一步判断。

　　2.2估值修复下的传媒弹性

　　从估值角度，传媒修复空间较大(图5&6)。指数上，上证综指当前估值分位数为20.1%，沪深300为31.9%，中证500为10.3%，虽存在中美贸易摩擦的外部冲击，但估值下行的空间是有限的，现阶段即为绝佳配置期。行业上，消费和科技估值水平较高，其中计算机(63%-2000年以来/55%-2010年以来)、通信(58%/39%)、食品饮料(50%/72%)、电子(21%/17%)，相比之下，传媒(7%/13%)显得格外便宜。传媒估值分位数处于历史低位，传媒估值下行空间有限，而估值修复仍有较大空间，这为配置传媒提供强有力支撑。

　　　　除了2015年，传媒估值变化与盈利相关性较高(图7)。回顾历史，结合估值和盈利情况，我们会发现传媒在有业绩的时候，会有明显的收益空间。整体而言，盈利修复过程中传媒估值抬升明显，盈利下滑过程中估值下杀明显。排除2015年纯粹由于外延并购等事件带来的风险偏好提升，当前盈利回升背景下，传媒具备较强的估值抬升动力。

　　　　从盈利估值性价比角度分析，传媒是战略配置期的绝佳品种之一。那作为TMT之一的传媒，当前估值远低于计算机/通信/电子，那么他们在股价上又是否存在关联性呢？

　　3、成长风格：传媒何时跟上计算机/通信/电子？

　　2018年以来传媒涨跌与计算机/通信/电子相关性低，在此之前相关度较高(图8)。计算机/通信/电子/传媒的涨跌表现出高度一致性，2007年及2015年前后尤其明显，现阶段计算机/电子/通信震荡上行，而传媒缓慢下行。走势分化的背后，是政策和盈利的分化。尤其从2017年以来，计算机、通信、电子等“高精尖”领域得到大量的政府支持，表现为盈利的稳定和龙头的异军突起。

　　　　成长风格切换需等待盈利证真，而传媒盈利条件已基本具备，静待市场证真。我们认为，在整体市场盈利修复的背景下，传媒作为高商誉减值品种2019年盈利将出现大幅回升。同时，结合风格来看，TMT整体近期均出现不同程度涨幅，风格切换初现特征，核心逻辑在于盈利被市场认知的程度在加深。在此背景下，传媒不缺少盈利的火，相比之下需要静待市场证真。

　　4、低估值、稳盈利的个股组合

　　估值低位叠加盈利的拐点，珍视绝佳战略配置期(表1&2)。基于盈利估值性价比，推荐两条主线：1)稳盈利：人民网(139%)、【电广传媒(000917)、股吧】(119%)、新媒股份(87%)、蓝色光标(75%)、光线传媒(69%)；2)低估值：光线传媒(0.3%)、歌华有线(1.4%)、数知科技(3.1%)、山东出版(4.4%)、华谊兄弟(4.6%)。

　　（文章来源：国泰君安）