广发证券宏观：加息——调控驱动与利差驱动

　　近期，市场关于加息周期的讨论偏重于在当前的通胀和经济状况下是否应加息，广发证券首席宏观分析师郭磊认为，当前“利差驱动型加息”和“调控驱动型加息”存在显著周期背离，政策亦需进一步观察，政策工具利率的上调（MLF、SLF、逆回购）属于这样一种背景下的折中之举。它一方面会抬高实际的资金成本，抑制信贷的进一步扩张，部分起到加息的后果；同时又更多作用于金融部门，而非实体部门，避开加息对实体投资和居民消费的损伤。

　　其中，“利差驱动型加息”的逻辑是要维护汇率稳定需要保持利差稳定，保持利差就需要被动跟随全球政策周期。若以中国和美国的相对经济增速当作购买力平价的影子指标，人民币汇率目前处于30年来第三轮汇率承压期。广发证券首席宏观分析师郭磊认为，本轮承压期外汇资产更为市场化，政策已不能不关注汇率稳定；在更为市场化的汇率决定条件下，若购买力平价在预期上大致是负贡献，且资产可部分实现内外流动，则利差需要维持一定水平。

　　若美联储2017年和2018年各加息2-3次（目前海外主流预期是本轮加息至2019年），则中美基准利差显著变负，“利差驱动加息”非常现实，否则居民资产就会面临外部无风险收益率更高的“诱惑”，汇率的不稳定性就会加大。政策层反复强调2017年是“防风险”年，而对于风险来说，其他领域相对可控，但需警惕的风险是美元加息周期对新兴市场利率的连带影响和对资产泡沫的挤压效应。

　　其次，利率作为货币政策的主要工具之一，上调有防范经济过热、抑制通货膨胀，控制资产泡沫的三个功能，属于“调控驱动型加息”范畴。从当前经济来看，三种情形都有一定迹象，但同时经济增长的脆弱性也比较明显，从实体企业的资本开支驱动来看，目前资本开支的内生需求刚开始修复，尚且脆弱。广发证券首席宏观分析师郭磊认为，整体来看，正处于恢复期的实体经济尚不支持“调控驱动型加息”的出现。

　　广发证券首席宏观分析师郭磊认为，未来仍有很大不确定性，可以从一个内外部均衡的框架去理解利率政策，大致存在以下几种逻辑情形：一、美元加息节奏不及预期，这种情况下“利差驱动型加息”不存在土壤；二、中国经济基本平稳，或二三季度下行压力加大，则“调控驱动型加息”不存在土壤；三、美元加息节奏较快，2017年2-3次且2018年加息预期依旧较强，则“利差驱动型加息”压力非常现实，高估值资产需要系紧安全带；四、中国固定资产投资出现一定过热倾向，通胀起来的斜率超预期，或资产泡沫化再度抬头，则“调控驱动型加息”可能启动。

　　(李文)