绿叶制药(02186)股价大跌，市场表现是否太悲观?

　　本文来自“雪球”，作者“价值at风险”，原文标题《绿叶制药股价大跌，市场对它的质疑有没有道理?》

　　最近绿叶制药（02186）股价大跌(从盘口看是外资投行大量抛售，内地资金在接盘)，市场很多投资者出现恐慌情绪，不少人咨询我，有的说绿叶是老千股(新加坡退市的一些旧账)，有的说大股东有问题(质押股份去干其他事)，最多的是说绿叶核心产品力朴素的问题(招标降价、入选医保目录谈判、被白蛋白类紫杉醇替代)。

　　对于老千股嫌疑和大股东问题我觉得没什么可说的(无稽之谈)，市场最近的下跌也肯定不是因为这两个因素(这两个因素早就存在)，下跌主要是市场对力朴素的担心。

　　绿叶2016年报不详细说了，营收+13.8%，利润+18.2%，重点来看力朴素的问题：

　　首先，紫杉醇是一种非常常用的抗癌药(化疗时用)，有一定的副作用(毒性强)。而力朴素是一种脂质体类紫杉醇，为什么要让脂质体和紫杉醇结合?

　　（1)紫杉醇为高度亲脂性药物,脂质体与之结合后,作为缓释载体可提高紫杉醇在体内的稳定性,延长紫杉醇在体内的循环时间,使其能充分进入肿瘤组织的血管。

　　（2)脂质体可以漏出到癌组织周围的血管外空间,直接在生长的瘤体里释放药物,有效地抑制肿瘤细胞生长。紫杉醇阳离子脂质体可被肿瘤血管内皮细胞选择性摄取,具有肿瘤血管靶向性。

　　（3)一定程度上降低紫杉醇的毒性。

　　脂质体紫杉醇力扑素是绿叶独创的全球首个紫杉醇脂质体产品。力扑素解除了复合溶媒引发的超过敏反应风险。简化了预处理过程并降低了激素用量，对于糖尿病、高血压患者患者受益明显。明显提高了机体对紫杉醇的耐受，降低了患者发生呼吸困难、面部潮红、皮疹、肌肉疼痛等副作用的发生率。具有肿瘤和淋巴的靶向性。力扑素消除半衰期是普通紫杉醇的2倍以上，更长时间发挥抗肿瘤作用。

　　现在有一种说法是白蛋白紫杉醇(Abraxane仿制药)技术更好更安全前景更好，未来会对力朴素冲击很大。

　　白蛋白紫杉醇是什么?它是紫杉醇和白蛋白结合的纳米微粒,一个白蛋白分子能和7个紫杉醇分子结合,利用白蛋白结合释放的特征,去除了助溶剂,能安全提高紫杉醇的剂量,缩短滴注时间,并且在用药前不需抗过敏预治疗。此外,白蛋白结合型紫杉醇应用人血白蛋白作为药物载体,利用细胞膜上的白蛋白受体gp60及细胞膜窖蛋白(caveolae),以及肿瘤组织中富含半胱氨酸的酸性分泌性蛋白(SPARC)的作用,促进药物进入肿瘤细胞内,增加化疗疗效。

　　白蛋白型是美国Abraxis公司研发的新一代紫杉醇药物，2005年在美国上市，2009年进入中国，目前已在全球超过35个国家上市，算是国际通用技术。

　　两种载体的紫杉醇都是为了改善原有普通紫杉醇添加溶剂容易造成不良反应而做出的改进。两者各有优势：白蛋白型的主要优点在于白蛋白和酸性分泌性蛋白( SPARC) 能特异性结合，对像胰腺癌这种SPARC高表达的更具有靶向性;而脂质体的主要优点是漏出到癌组织周围的血管外空间, 直接在生长的瘤体里释放药物。

　　白蛋白型是否安全性好毒副作用小，要代替脂质体型?事实上，力朴素要被代替这种说法根本没有文献论证，也没有科学临床试验的验证，更多是研究员的一种主观判断。只能说两者各有优势，根本不是谁替代谁的关系，也没有谁技术更好更先进的说法，顶多是相互竞争，并且性价比脂质体紫杉醇更高。

　　这里来客观分析一下未来力朴素的竞争格局：

　　2015年，力朴素最大的竞争对手Abraxane(凯素)样本医院的销售额为1.9亿元(力朴素为8.6亿)，占紫杉醇类药品销量总额的13%。根据检索药审中心数据，国内研发注射用紫杉醇(白蛋白结合型)的厂家有8家，重点企业有恒瑞、石药、齐鲁、海正、正大天晴等。而恒瑞的仿制药上市申请在2016年12月获得优先审评。相信恒瑞的白蛋白型上市后，加上其本身的多西他赛，竞争会变得激烈。这显然是对力扑素不利的一面，不过恒瑞的产品离上市还有1-2年时间，这两年力朴素压力仍不大(性价比优势)，大概率仍能保持销售额不下滑。

　　最后来看药品的降价问题：

　　先来看药品招标的降价情况。从年报中看，公司没有披露力朴素的销售价格情况，而整体来看，绿叶的产品大约降价3%左右，今年估计还会下降一些，但公司的几个核心产品毕竟是独家品种，相对影响小的多。

　　然后就是力朴素为了入选医保正在进行的谈判，想要入医保必然要降价才行，而和其他医药公司不一样的是绿叶不一定非要让核心产品力朴素进医保，因为力朴素的性价比本来就相对其他同类型产品很高了，并且目前的市占率已经高达54%，如果降价太多(比如50%)，是否能换来一倍的市场占有率提升或潜在患者的需求增量?我看很难。

　　不过，上面说了那么多，我认为其实都不重要。因为目前绿叶就15倍PE，比一个传统公司还要低。港股那些海外大投行市场显然是按照产品线继续降价、力朴素两年后遭遇竞争收入下滑，海外并购不及预期、负债率高企等各种悲观的预期，并且完全不考虑在研产品线的上市、17年的并表收入等，才给那么低的估值。

　　事实上16年公司业绩保持稳步增长，利润增速18%，原有产品保持高利润率，除核心力朴素外不少产品入选新医保目录，公司在研产品线进展较快，18年有几个大品种就可以开始上市贡献利润(对冲力朴素潜在的竞争)，并且目前看收购的海外公司整合顺利。

　　对原有产品线做比较悲观的预测，同时考虑到收购瑞士Acino的并表(Acino收购前利润增速65%，16年仅并表一个月)，保守的估计17年公司的利润增速在20%左右，这样公司17年对应的PE将下滑至12倍多一些。

　　你见过哪个高核心竞争力高利润率业绩高增长高市占率的优质创新抗癌药企只有12倍PE?反正我是没见过。

　　至于绿叶现在能不能买，估值到底低不低，12倍PE有没有包含力朴素的潜在利空，出于利益相关，我就不发表意见了，各位仁者见仁吧。

　　最后我想多说一句，为什么医药行业总有那么多牛股，一方面是因为医药行业的属性决定的，另一方面则是因为医药行业的公司经常会出现错误定价，且错误定价的时间还比较长(比如美股的生物制药常常暴跌出好买点、港股有时部分优秀药企会出现极低的估值，当然至于A股本来也没什么优秀药企，而且还恒时高估)。

　　除了每个行业都有的市场情绪人性的因素外，更重要的是因为医药行业的专业性要求太高，大多数投资者很难搞懂一家药企，因此即便出现很好的机会时，很多人也因为搞不懂而不敢轻易买入，因此资深的医药行业人士投资医药股的回报往往会比较高。(编辑：何鹏程）