9年市值翻9倍，靠大量内部交易的天虹纺织(02678)能走多远？

　　翻倍的牛股很难找，特别是作为价值投资者而言，因为市场对价值的发现存在一个过程，投资潜伏期较长，需要足够的耐心，下面我们将谈谈天虹纺织（02678），这只9年市值翻9倍的牛股。

　　天虹纺织是中国最大的棉纺织品制造商，也是全球弹力包芯纱线龙头，2004年在香港上市，在上市后6年时间里股价成交量低迷，2010年才开始启动行情。该公司行情启动后，股价整体趋势向上，但波动非常大，炒作较为明显，目前的市值较2010年初相比，涨了9倍。

　　行情来源：富途证券

　　天虹纺织的股价固然有炒作的因素，但长期趋势向上，且目前其估值仍非常低，PE值不到8倍，PB为1.4倍。而观察到，2018年相比于2009年，该公司收入增长了3.7倍，净利润增长3.1倍，可以说业绩为该公司股价趋势向上带来了核心支撑。

　　获悉，3月7日，天虹纺织发布2018年年度业绩，收入191.6亿元，同比增长17.5%，毛利31.46亿元，同比增长28.9%，股东净利润11.63亿元，同比仅增长1%，不过扣除2017年收购附属公司带来的一次性影响，股东净利润增长19.4%。该公司拟派末期股息每股0.2港元，派息金额1.6亿元，基本和2017年持平。

　　下面我们将具体分析该公司2018年的业绩情况，以及未来业绩能否持续为其股价趋势向上带来强力支撑。

　　业务增长强劲

　　天虹纺织的收入来源分为四大类，分别为纱线、坯布、面料和牛仔服装，其中纱线业务是核心业务，占收入大头，2018年收入占比达81.2%。而这四大类业务可细分为弹力包芯纱线、其他纱线、弹力坯布、其他坯布、梭织面料、针织面料以及牛仔裤七大类，其中弹力纱线和其他纱线2018年收入占比分别为41.7%和39.5%。

　　2018年，该公司的核心业务纱线销售收入155亿元，同比增长6.7%，坯布销售收入8.57亿元，同比增长43.3%，面料销售收入19.22亿元，同比增长289.5%，牛仔裤销售收入8.22亿元，同比增长29.7%。单看2018年报告，除了纱线业务，其他业务均录得双位数以上的增长。

　　以下为天虹纺织各项细分业务情况：

　　图片来源：天虹纺织2018年报

　　从细分的七大业务看，2018年度，该公司增长最好的业务是梭织面料，增长幅度达127.4%，针织面料是新加的业务分录，当期录得8亿元的业绩，增长最差的是弹力纱线业务收入，仅增长0.4%，其他业务均录得双位数增长。

　　2018年天虹纺织各项业务产品的量价存在波动，导致毛利率发生变动，但相关性并不是很大，该公司弹力纱线和其他纱线价格有所上调，在量上弹力纱线下降了2.3%，而其他纱线增长6.7%，梭织面料价格无明显波动，但销量却增长了126.6%。观察其过去三年各个产品的价格和销量的联动，该公司销量的强劲且受到价格影响较小。

　　在过去的三年，天虹纺织的收入呈双位数增长，得益于各项细分业务销量强劲，业务收入持续增长。受成本及售价影响，该公司核心业务毛利率2018年虽有所增长，但仍不及2016年的水平，而坯布业务毛利率不稳定，收入增长较快的面料业务毛利率由2016年的15%下降至7.7%。

　　以下为天虹纺织各项细分业务在过去三年毛利率情况：

　　核心市场在中国

　　了解到，天虹纺织的主要市场有中国大陆及香港区、越南区、澳门区、柬埔寨、尼加拉瓜以及美国区，其中美国市场是面料及服装业务布局区之一，2018年新加入的市场分录。该公司核心收入在大陆及香港区，2018年收入占比达82.1%。

　　以下为该公司2018年在三大区域市场以及区域盈利情况：

　　图片来源：天虹纺织2018年年报

　　天虹纺织的整体利润率为8.9%，实际上该利润率主要受到内部交易的影响，合并时收入项内部交易收入扣除，但利润项子公司贡献确实增加了。2018年该公司外部客户收入占比仅为48.2%。智通财经翻阅天虹纺织过去三年的财报，该公司来自外部收入占比均维持50%以下，2017年和2016年分别为49.1%和48%。

　　2018年，该公司在越南、澳门、柬埔寨及尼加拉瓜存在大量的内部交易，2018年这四个市场合计贡献利润8.95亿元，贡献率52.6%。若扣除上述四大区域市场，2018年该公司利润率为5%，而中国及香港区利润率为5.1%，整体利润率基本和中国及香港区一致了。

　　值得注意的是，2017年及之前，该公司的面料及服装上，各个地区市场收入均来自外部客户，2017年较2016年增加尼加拉瓜市场，2018年新增加澳门和美国两个市场，但经过调整后，该业务基本是内部交易，只有美国市场才有较大的外部收入。

　　上文谈到，该公司销量的强劲受到价格波动影响小，其实是该公司控制了垂直的产业链，毛利率的可操作空间较大。实际上，该公司一直以来都在纵向收购扩张，特别是海外市场，产业链体系构建十分完善了，目前资产分布主要在中国和越南，这两个地区合计资产占比达94.7%。

　　该公司的产业链体系有效的控制成本及产品产量，但若外部客户需求不振，整个供应链系统都可能产生巨大的影响。不过天虹纺织的外部客户比较分散，2018年共有逾3000家客户，其中前十大客户销售额占比17%，且客户往来关系均超过五年以上，客户风险较低。

　　以长债缓解短债压力

　　天虹纺织的业务稳健增长主要是该公司不存在客户集中风险，且前十大客户需求稳定，关系够铁，且该公司往年产品售价和销量关系较弱，产品销量强劲，可见具有一定的品牌优势。该公司纵向布局，特别是在东南亚地区，完善的产业链给其成本带来一定的优势，2018年整体毛利率有所提升。

　　从行业上看，2018年，纺织业规模企业累计实现营业收入人民币2.79万亿元，同比减少0.2%，纺织服装、服饰业规模企业实现销售人民币1.74万亿元，同比增长4.2%。该公司主要市场在中国，各项业务收入的增长虽均超过行业水平，但后期增长或可能会受到行业的低增长限制。

　　此外，在财务上，2018年该公司资产负债率为63.4%，流动比率1.4倍，现金比率0.155倍，债务压力还是有的。该公司期间现金等价物仅为10.55亿元，要满足每年10多个亿的投资净流出，以及几个亿的财务成本，估计还得筹钱。该公司在2018年增加了长债的比重，非流动负债比重由2017年的32.7%增加至76.2%，债务结构调整有助于缓解短债压力。

　　综上看来，天虹纺织主要收入市场在中国，受限于行业增速，其业务后期增长可能会放缓，不过该公司拥有较为完善的产业链系统，通过布局产业链体系，可以有效控制成本以及供应材料的问题，且该公司客户分散，单个客户对销量影响小。此外，该公司通过长债结构调整缓解短债压力，预计后期将以长债为主，以支持投资支出。

　　天虹纺织经营风险较小，且该公司每年都进行较大的纵向投资以做大规模，在市场方面预计瞄准海外市场，比如面料及服装新设美国市场分录，目前该公司估值较低，值得投资者关注。