信义光能：光伏玻璃供需偏紧 下半年有望迎来业绩拐点

　　光伏玻璃龙头库存处历史低位：根据卓创资讯数据，上半年国内3.2mm镀膜光伏玻璃均价为25.57元/平米，同比下降10.4%，其中一季度均价同比下降18.6%、二季度均价同比下降1.1%。6月开始，均价已呈现同比正增长(+6.4%)，去年高基数影响正逐步消除。截至目前，主流企业合同订单饱满，龙头库存历史低位，市场对8月价格存上涨预期。

　　国内需求不确定性消除：海外需求整体稳中有升，3月份国内组件出口创历史新高(3.79GW)，4、5月出口数据环比小幅调整。7月11日，能源局公布2019年光伏电站竞价上网项目建设名单，指引2019年新增装机40-45GW，国内光伏市场有望加速，19年需求不确定性已经消除。

　　分拆信义能源：母公司少股股东权益增加、资产负债率下降。子公司信义能源(3868.HK)已于5月28日在香港联交所上市，募资所得款项净额35.26亿港币，分拆后公司持有信义能源的比例从75%降至53.7%，但仍保留控制权。对公司而言，募集资金45%用于3条光伏玻璃产线投资、45%用于830MW光伏储备项目投资、10%一般营运资金。根据我们测算，分拆导致19年净利下降7.6%(原净利预测值25.78亿港币)。

　　预计中期净利同比持平(+1%)、每股摊薄收益同比降4.1%：预计公司上半年光伏玻璃有效产能增长7.3%、玻璃均价同比降10.4%；光伏电站发电收入增长明显；光伏玻璃毛利率30%，同比降3.4个百分点。受3月份先旧后新配股的影响，每股摊薄收益同比降4.1%。

　　下调目标价2.3%至HK$4.40，重申“买入”评级

　　相较中期业绩，我们更看好公司长期增长前景以及分拆潜在利好释放(包括负债率下降、融资灵活性提高、子公司估值释放)。预计公司19-21年产能释放加速(CAGR23%)，同时考虑分拆对利润表的影响；分别上调2019-2021年收入预测2.7%、6.7%、18.6%至95.6、119.1、148.1亿港币，下调归母净利预测8.6%、8.8%、2.4%至23.6、27.4、32.6亿港币；基于绝对估值，下调目标价至4.40港币(此前4.50港币)，重申“买入”评级。当前估值13.1x2019年P/E。

　　风险提示：光伏玻璃产能投运不达预期；光伏需求低于预期。

　　（文章来源：光大证券）