从滔搏(06110)的中期业绩中，我嗅到了“投机”的气息

　　了解到，滔搏于6月27日递表，9月26日公开发售，认购超2.39倍，发行价为每股8.5港元，估值达527亿港元，并于10月10日成功登陆港股市场。上市前几天，该公司表现还是不错的，但此后股价一直跌。

　　行情来源：智通财经10月23日，滔搏的股价已经连跌了三个交易日，彼时该公司发布了截止8月份的“良好”中期业绩，收入169.58亿元，同比增长12.4%，股东净利14.91亿元，同比增长21.2%，本以为可以制止股价连跌，但投资者并不领情，次日股价高开低走，收盘跌2.96%。截止目前，该公司股价已经五连跌。投资者为何对滔搏的业绩不感冒，五连跌的背后到底有着怎样的业绩讯息，这家公司还值得关注吗？

　　1

　　经营基本面良好

　　了解到，滔搏是百丽国际分拆上市的运动用品零售及服务平台，1999年与耐克签订了零售协议，开启了运动鞋服零售业务，之后代销阿迪达斯，彪马、匡威及范斯等多款品牌。目前，该公司已经发展成为国内最大的运动鞋服零售品牌，以2018年年收入计，市场份额达15.9%。滔搏是耐克和阿迪达斯在国内最大的经销商，所以该公司在这两个品牌的收入占比也最大，按分类这两款归为主力品牌，其余的归为其他品牌。2020财年中期，该公司主力品牌收入148.96亿元，同比增长10.7%，收入占比89.1%。需要注意的是，主力品牌过去三年收入复合增长率为20.85%。该公司代理的品牌基本通过自家品牌店销售（少部分通过第三方渠道销售），主力品牌增速放缓或与其店面布局有关，截止2019年8月，该公司拥有门店8365家，较2019年2月份增加22家，较2018年8月份则减少223家。从过往三年数据看，整体门店处于净增加状态。

　　图片来源：滔搏截止2019年8月中期业绩该公司可能采取了发展大店而关闭小店的策略。以2018.02-2019.08看，150平方及以下的小店减少了409家，150-300平方的中店增加182家，300平方以上的大店增加290家。按该公司的说法是，关店亏损的门店，升级改造有潜力的门店，以净关店分布看，或小店亏损的居多。由于门店的调整以及主力品牌增速放缓，该公司整体业绩也放缓了许多，2020财年的中期收入增长12%，而在过去三年，收入复合增长率为22.53%。在盈利上，滔搏整体的毛利率、期间费用率以及净利率比较稳定，该公司毛利率维持在42%左右，期间费用率维持在33%左右，而净利率有所提升，2020财年中期为8.67%，较2019财年（2018年）增加1.87个百分点。

　　实际上，滔搏的毛利计算主要仅扣除计入计入销售成本的存货，由于进货成本相对稳定，售价变动亦不大，故毛利率变动不大，但若计入店面的租赁成本及员工成本，毛利率变动就比较大了。扣除上述后，2017财年-2020财年中期，毛利率分别为18.07%、19%、21.6%和24.5%，可见门店调整后盈利能力明显提升了。从上文看，滔搏的经营基本面还不错，门店调整为高端化，大店化，整体门店净增加放缓，主力品牌增速放缓，导致收入增速也放缓，但店面盈利能力有较大的提升，从某一种程度上实现了一定的效益目标。

　　2

　　资本玩家“玩物”

　　首先，从百丽国际私有化说起。百丽国际原先是一家香港上市公司，2017年4月，高瓴资本、鼎晖投资及百丽执行董事于武和盛放组成的财团，向百丽国际提出私有化要约，7月份正式退市。私有化交易完成后，高瓴资本拥有百丽国际56.81%股份，鼎晖投资持有12.06%的股份，而百丽的两大创始人邓耀和盛百椒均退出离场。高瓴资本和鼎晖投资可都是资深的资本玩家，实体企业被资本玩家完全控股可不是一件好事，他们的最终的目标还是实现获利退出，二级市场是最快，也是最赚钱的方式。市场一度传出百丽分拆旗下的各个品牌上市的消息，如今已经证实，但在之前，资本玩家已经把滔搏撸了一遍。实际上，赚钱的方式除了完全退出股权外，还有一种就是派息。了解到，资本玩家控股百丽后，在滔搏的2019财年（截止2018年2月）上就有了35亿元的特别分派股息，在权益变动表上股息为40.74亿元，是上期净资产与彼时综合净利润总和的68.1%。

　　从历史上看，滔搏有高派息的传统，从权益变动表上可以看到，2017财年-2019财年派息率均超过了100%，合计股息79.06亿元，是合计综合收益的1.6倍，赚的钱不够分怎么办，当然是瓜分净资产了。细心的投资者可能发现，收入几百亿，利润几十亿的的公司，期末现金竟然连十个亿都没有。2017财年-2020财年中期，该公司的期末现金分别为6.74亿元、0.64亿元、4.51亿元及-6.51亿元。2020财年中期该公司有6.3亿元的现金，期末现金为负数，主要为银行透支12.825亿元，去年同期亦是如此。该公司中期支付了15.98亿元的股息，基本从经营现金流净额出，根据披露，尚未支付的分别为35亿元的特别股息及元19.02亿元的股息。

　　图片来源：滔搏2020财年中期业绩滔搏的的资产中，主要为使用权资产、无形资产、存货和应收，2020财年中期分别为32.72亿元、11.27亿元及87亿元（存货和应收合计），合计占比总资产79.6%，容易变现的就存货和应收。而同期该公司拥有108.63亿元的流动负债，扣除33.63亿元的关联性经营负债，还有75亿元。此外，还有尚未支付合计约54亿元的股息。

　　3

　　理性才能“持久”

　　2020财年中期，该公司短期借款为19.825亿元，比2019财年增加了6.825亿元，而该公司现金等价物仅为6.315亿元。同期，该公司资产负债率（若扣除中期股息）为83.7%，短期及长期债务堪忧。一旦债务出现问题，比如应收收不回来，应付端就开始催债，该公司账上又没什么现金，只有借款，但又可能进入负债循环，从而影响到店面的运营。最经典的案例为A股的【飞马国际(002210)、股吧】，2018年还是400多亿的收入，2019年运营基本停滞。滔搏上市募资额为79.05亿港元，或大部分用于偿还债务。巨额的分派股息，加上该公司的债务仍处于增长趋势，导致会计账目的权益杠杆率非常高，2019财年杠杆率达到8.31倍，2020财年仍为6.14倍，产权比例高达514.34%，在高杠杆下，ROE高达一倍之多。一般说来，ROE超过30%就是很危险的指标了，偿债能力随时可能出现问题。

　　滔搏上市后，资本玩家的退出渠道打通，高瓴资本和鼎晖投资可通过百丽再次获取滔搏丰厚的退出回报。从目前的估值上看，虽然滔搏的PE（TTM）值为21倍，PB值（扣除中期股息）达到19.6倍，加上上市募资额，PB值为5.35倍，处于行业估值合理区间。即便是如此，以该公司目前的风险程度看，估值可能要大大的打折扣。综上看来，滔搏经营基本面虽较良好，店面调整也使得盈利能力也在提升，但潜在巨大的风险也不能不看。

　　本文首发于微信公众号：港股挖掘机。文章内容属作者个人观点，不代表赢家财富网立场。投资者据此操作，风险请自担。