9月港股投资策略：Q4金融/周期强于消费 消费强于成长

　　核心观点：科技龙头与低估值将此消彼长

　　我们认为恒指在四季度必然将突破年线，发动一拨可观的行情。首先，三季度ROE的大幅改善是上涨的驱动基础；其次，我们用「股息率找底」测算了明年恒生指数的底部区域为25500点，因此四季度必将向上突破。

　　配置方面，我们看好经济处在扩张期中的：

　　1、顺周期板块；

　　2、今年估值并未扩张的板块，两者的交集金融业与工业；此外，由于互联网龙头企业兼具消费与顺周期属性，我们认为它们依旧在上涨中受益。

　　组合建议：腾讯控股、美团点评、京东集团、小米集团、香港交易所、中信建投证券、融创中国、申洲国际。

　　此消彼长是风格切换的开始，四季度低估值将启动

　　我们此前几个月对风格的判断是：

　　6月份：「科技龙头依然有较大的空间，低估值将逐渐修复」；

　　7月份：「全面牛市在路上」；

　　8月份：「科技消费与低估值将此消彼长，科技略胜价值」。

　　对于9月，我们认为，中报科技较价值略胜一筹的基本面已经包含在股价中，从三季报开始，价值的环比改善空间是较大的(考虑到PPI在7、8、9的改善是明显的)，且估值极具优势，所以四季度将是「金融/周期强于消费，消费强于成长」。

　　我们需要对科技股做一界定。

　　腾讯、美团、阿里巴巴、京东…，这些兼具消费和科技属性，我们把它们总体看成是顺周期的价值股(大市值、竞争格局好，一定的成长性，估值相对合理)，因此，当低估值修复之时，我们认为它们也是受益的。

　　大盘蓄势向上

　　今年疫情期间，恒指最低位21139点(3月19日)，反弹高点26782点(7月7日)，最近继续弱势震荡行情，但恒指年线已经走平，多条均线粘合，由于我们对经济周期的判断是扩张的，因此，我们认为恒指在四季度必然将突破年线，发动一拨可观的行情。

　　　　恒指的EPS下修过程已经结束

　　由于我们判断ROE的低点(A股、港股)出现在Q2，因此Q3的盈利数据将会反转。在盈利处在底部之时，我们认为当下市场对港股的一致预期已经到了一个悲观的水平，以此为锚，我们来分析一下大盘。

　　　　1、2020年将会是恒指ROE最低的一年(甚至低过2008年)，全年的ROE仅为8.6%，当下预期2021年的ROE为9.5%，但我们认为明年大概率会上修；

　　2、长期跟踪我们观点的投资者，都会了解我们是如何用股息率来测算大盘底部，并屡屡事后来看相对准确，我们将股息率当成是恒指的重要顶部、底部的锚。从2019年开始，伴随着全球无风险收益率的下行，恒指的股息率高点(对应恒指的低点)为4%，没有突破更高，这说明，低廉的利率水平，使得市场对恒指的股息要求更低；

　　3、2020年疫情期间，恒指股息率在4.0%水平没有更高(即21139点底部没有继续下跌)，如果按照当下对2021年的股利预期，测算25500将会是明年恒指的低点(取4.0%的股息率)，而当下恒指尚且低于这个点位，这说明，恒指四季度只能上涨；

　　4、以上数据，基于彭博一致预期，但考虑到分析师的预测多为趋势判断，因此在大盘盈利底部区域，也就是2020年Q2年报后，市场所做的预期，大概率低估了21年的盈利水平与分红水平。故，实际情况将会比以上分析更佳。

　　配置：从高估值切换至低估值，从成长切换至价值

　　8月，科技股、消费的半年报业绩更好，因此TMT与消费板块超越了指数，而银行受损于计提的增加，拖累金额板块的走弱垫底。到了9月，情形翻转，TMT与消费伴随美股的回落而下跌，而金融板块体现了清晰的底部特征。

　　　　在8月，家电与餐饮旅游涨幅最高；

　　银行、公用事业、电子元器件、国防军工跌幅居前。这分别对应了银行拨备扩大、香港本地疫情影响等影响，国防军工的下跌主体反馈的是强势股的阶段性回调；

　　其他方面，基础化工，机械，房地产，汽车等周期性板块也开始小幅转涨。

　　　　回顾今年港股，年初至今：

　　1、家电、国防军工、计算机(主要是互联网和SAAS)涨幅超过了30%；

　　2、电子元器件、食品饮料、汽车、综合、医药、建材、轻工制造、机械、有色金属，录得了正收益；

　　3、传媒、农林牧渔、基础化工、电力设备、每天、商贸零售、非银行金融收益在-10%以内；

　　4、通信、房地产、公用事业、餐饮旅游、银行、交通运输、纺织服装、石油石化、建筑、钢材跌幅超过了-10%。

　　当下，对经济的复苏市场已经无大争议，主要是关注房地产复苏(政策)的节奏，银行利润问题，全球复苏节奏(石油及其他大宗商品走势)。我们的看法是，从经济周期中的指标传导过程，产量2月见底，PPI5月见底，CPI预计9月见底，因此我们认为4季度将会是总需求复苏的局面，以金融、地产产业链为代表的低估值板块将会底部抬高，带动周期中下游的整体复苏，同时，在CPI反转向上过程中，对银行的利润担忧将会弱化。

　　　　拔估值与压缩估值的比较

　　与疫情前相比，恒指今年的估值在压缩，其他估值压缩的板块为：综合业、能源业、金融业、工业、地产建筑业、电讯业、公用事业，估值扩张的板块为：科技业、非必需消费业、必需消费业、医疗保健业。

　　　　ROE与年初的变化表现为：科技与必选消费业的ROE较年初上升，非必需消费业，医疗保健业，原材料业，综合业，能源业，金融业，工业，地产建筑业，电讯业，公用事业都有不同程度的下降。

　　　　我们如此考虑：既然我们判断了5月/或者Q2是ROE的拐点，因此在半年报之后，要考虑的是性价比。思路如下：

　　1、考虑到大部分行业的ROE较疫情前下滑，必需消费、科技ROE好过疫情前；

　　2、但是消费、科技的估值提升，因此ROE/PB不见得有更高的性价比；

　　3、当下，ROE/PB比疫情前高的板块，应该是四季度率先重视的板块。

　　从下图来看，必需消费业、金融业、工业、电讯业、公用事业这五个行业当下的性价比，比年初更高，而其他几个行业低于年初。

　　在这个五个行业中，顺周期的行业是金融业、工业。必需消费业、电讯业、公用事业属于弱周期行业。

　　因此，我们看好经济处在扩张期中，则首选金融业与工业。

　　　　人民币汇率强劲升值，拖累港币汇率贬值

　　美元指数从年初的96，上冲到3月份的103，目前跌落至93。联系汇率拖累港币最近2个月港币兑人民币汇率贬至1.13。这也是近期港股走势不如A股走势的原因之一。但从四季度至明年来看，经济周期复苏以及市场估值的扩张，力量远大于汇率的影响，因此我们依然对港股的上行看法是坚定的。

　　　　8月，南向资金持续、稳定的流入。

　　　　南向资金跟踪

　　腾讯控股、美团点评、信达生物、思摩尔国际、中国平安、中国联通、银河娱乐、金蝶国际、海底捞、中国飞鹤进入买入前10名；而中国生物制药、【中芯国际(688981)、股吧】、瑞声科技、中国建材、安踏体育、中国银行、阅文集团、金山软件、天能动力、融创中国成为卖出前10名。

　　　　投资建议

　　组合方面建议如下：