首席视野平安证券钟正生：PPI同比再回高位——2021年7月物价数据点评

　　凤凰网港股|核心摘要：

　　事件：8月9日国家统计局公布7月中国物价数据，CPI环比0.3%、同比1.0%；PPI环比0.5%、同比9.0%。

　　总体上，PPI同比高点已经出现，CPI同比将重新上行。细分来看值得关注的信息如下：

　　1、食品价格低迷拖累CPI同比。其中，猪肉、蔬菜和蛋价的环比涨幅均低于季节性均值。往后看，因猪价跌幅收窄，蔬菜和蛋类批发价快速上涨向零售价传导，食品烟酒项对CPI的拖累将减弱。除食品烟酒外的其他七个CPI一级分项7月环比多数超季节性，其中与暑假相关的消费以及受上游涨价影响的家用器具涨价明显。不过，7月核心CPI同比1.3%、剔除猪肉影响后的CPI同比2.1%，都是2020年2月以来的新高，值得关注。

　　2、PPI同比再回高位。生产资料内部，7月采掘工业PPI环比涨幅扩大，主要受高温天气影响动力煤需求旺盛和原油价格上涨的影响；原材料工业PPI环比回升，侧面反映重大节日后，7月国内保供稳价政策的实际执行力度不及预期；截至7月加工工业PPI环比已连续3个月下降，缓和了PPI向CPI传导的压力。生活资料内部，四个分项的7月环比均较6月回升，表明在原材料价格高位和供给不及预期的压力下，工业消费品在继续涨价。分行业来看，多数行业的7月环比涨幅扩大，涨价明显的主要是上游行业。

　　3、PPI同比高点已经出现，CPI同比将重新上行，两者的剪刀差将收窄。7月政治局会议纠正运动式“减碳”，中国经济或许已走过疫后复苏最快的时候，后续工业品的供需缺口料将收窄。预计9.0%将是今年PPI同比的高点，8-10月将回落，高基数下11-12月可能较快下行，预计全年为6.0%左右。猪价环比跌幅收窄、基数效应减弱、蔬菜和蛋类批发价迅速上涨向零售端传导、以及工业消费品持续涨价，预计将推动CPI同比从8月开始重新回升，基数效应下四季度单月的高点将回到2.5%-3.0%，预计全年CPI同比在1.2%左右。

　　从7月物价数据里，也能看出当前产业链上下游严重分化的问题。上游价格居高不下，PPIRM环比和采掘工业PPI环比持续处于高位，但由于终端需求不强，中下游企业都在被动承担成本的上升，而无法通过产品定价将其完全转移出去。7月政治局会议部署做好跨周期调节，我们认为本次会议的“跨周期”与一年前的含义已不尽相同：一年前主要指的是政策从危机应对模式逐渐正常化，本次会议则指政策从正常化逐渐转向更积极主动发力，从会议不再提政策“转弯”中亦可窥见一斑。后续PPI同比回落、CPI同比回升的组合，意味着对货币政策（物价剪刀差收敛）和财政政策（PPI同比回落后，基建投资对民间投资的挤出下降）的掣肘都会减弱，在此情况下也更有利于更加调适的宏观政策的推出。

　　正文

　　一、食品价格低迷拖累CPI同比

　　7月CPI环比0.3%，略低于2018-2020年这三年7月的环比均值0.4%；同比从1.1%小幅回落到1.0%，拆分来看，翘尾为0.5%，新涨价因素为0.5%；核心CPI同比1.3%，较前值提高0.4%。

　　CPI八个一级分项中，食品烟酒项是主要拖累。今年7月CPI食品烟酒项环比-0.2%，明显低于前三年7月的环比均值1.0%。一是，猪肉项7月环比-1.9%（季节性均值7.0%）。临时收储启动、生猪养殖大省河南遭受极端暴雨，都没有改变猪肉供过于求的局面，猪肉价格下跌压力还未释放完毕；二是，鲜菜项7月环比1.3%（季节性均值3.5%）。不过从高频指标看，全国28种重点监测蔬菜批发价从7月上旬的低点至今已反弹17.2%，河南极端暴雨和沿海地区台风对蔬菜种植和运输都有明显影响；三是，蛋类7月环比0.9%（季节性均值2.5%）。和蔬菜一样，高频的全国鸡蛋批发价也已在7月上旬见底，至今已反弹18.6%。当前，蛋鸡存栏处于低位，6月同比下降10.4%，加之中秋和国庆等季节性的需求旺季来临，鸡蛋或面临着较大的涨价压力。不过，我们预计后续食品烟酒项对CPI的拖累将减弱。一方面，尽管我们认为猪肉价格仍未见底，但考虑到养殖成本和临时收储的影响，猪肉价格后续大概率只会震荡下跌，而不会急促回落；另一方面，蔬菜和鸡蛋批发价格迅速反弹，也将向零售价格传导。

　　CPI除食品烟酒外的其他七个一级分项，7月环比多数超季节性。一是，交通和通信项环比1.5%（季节性均值0.2%），主要因国内成品油上涨较快，7月CPI交通工具用燃料项环比3.4%；二是，教育文化和娱乐项环比1.0%（季节性均值0.9%），暑假来临后旅游需求增加，带动相关商品和服务价格上涨；三是，生活用品及服务项环比0.4%（季节性均值0.1%），上游原材料价格持续居高不下，带动下游的家用器具涨价。7月CPI家用器具项环比0.6%，创2011年有统计以来的新高。

　　猪肉以及整体的食品烟酒项价格低迷，压制了7月CPI同比读数的回升。不过，工业品和消费品的价格分化，并没有（PPI同比-CPI同比）这一指标处在历史最高水平揭示得那样明显。这体现在如下两点：

　　一是，7月核心CPI同比1.3%，是2020年2月以来的新高。原因一是和暑假相关的消费，如飞机票（环比24.3%）、旅游（环比7.3%）和宾馆住宿（环比3.8%）等均有明显上涨。7月CPI服务项环比0.6%，而去年同期只有-0.1%。原因二是上游商品涨价向下游的传导。除了前文提到的CPI家用器具项环比创有统计以来新高外，7月工业消费品价格同比上涨2.8%，比上月高0.3%。考虑到国内疫情多点扩散会压制旅游相关消费，但上游价格居高不下预计会继续推动工业消费品涨价，核心CPI同比仍有上行基础。

　　二是，7月剔除猪肉后的CPI同比为2.1%，也是2020年2月以来的新高。7月CPI猪肉项同比-43.5%，再度创下历史新低，拖累CPI同比1.05个百分点，剔除猪肉项的影响后7月CPI同比达到了2.1%。

　　二、PPI同比再回高位

　　7月PPI环比0.5%，较上月的0.3%有所扩大，与“保供稳价”措施不及预期的直观感受一致。7月PPI同比重新回到9.0%的高点，也高于Wind统计的市场预期值8.8%。拆分来看，7月PPI翘尾为2.1%，新涨价因素为6.9%。7月PPIRM环比也从前值0.8%小幅提高到0.9%，同比持平于13.1%。

　　分项来看，7月生产资料PPI环比从0.5%提高到0.6%，生活资料PPI环比从-0.2%回升到0.1%。生产资料内部，7月采掘工业PPI环比从3.9%回升到5.2%，一是受高温天气影响动力煤需求旺盛，煤炭开采和洗选业价格上涨6.6%；二是国际油价上行，带动国内石油相关行业价格涨幅较大，如石油开采价格上涨7.1%；原材料工业PPI环比从0.2%回升到0.8%，侧面反映了重大节日后，7月国内保供稳价政策的实际执行力度不及预期；加工工业PPI环比0.1%，已连续3个月下降，缓和了PPI通胀向CPI传导的压力。生活资料内部，食品类和一般日用品类的PPI环比分别从-0.5%和-0.2%回升到0，衣着类PPI环比从-0.3%回升到0.2%，耐用消费品类PPI环比从0.1%回升到0.2%，表明在原材料价格高位和供给不及预期的压力下，工业消费品继续涨价。

　　分行业来看，多数行业7月PPI环比涨幅较上月扩大，涨价明显的主要仍是上游行业。公布数据的30个行业中，7月PPI环比和6月的相比，12个行业下降、1个持平和17个回升。7月PPI环比较高的行业集中在上游行业，其中煤炭开采和洗选业环比6.6%、石油和天然气开采业环比5.9%，涨幅都高于6月的5.2%和2.5%；黑色金属冶炼及压延业PPI环比从-0.7%提高到-0.2%，表明钢铁行业的保供稳价政策执行力度较弱。7月政治局会议后，市场对钢铁行业是否继续执行减产有较大争论，需关注后续政策动向及其对相关产品价格的扰动。7月农资价格上涨较快，其中肥料制造价格上涨5.0%，农药制造价格上涨1.5%，但农副食品加工业PPI环比为0%，或表明当前还无需担忧农产品(000061,股吧)的通胀问题。

　　三、PPI-CPI同比剪刀差将收窄

　　我们认为，PPI同比高点已经出现，CPI同比将重新上行，两者的剪刀差将收窄。PPI方面，首先，7月政治局会议纠正运动式“减碳”，要求做好大宗商品保供稳价工作。即使是备受关注和讨论的钢铁行业，由于铁矿石价格大跌，未来的成材价格中枢预计也将下移。其次，中国经济或许已经走过疫后复苏最快的时候，工业品的供需缺口料将渐趋收窄。最后，国际油价在供给压力边际缓和后，短期内进一步上行的动能也在减弱。因此，我们预计9.0%将是今年PPI同比的高点，8-10月将回落，高基数下11-12月可能较快下行，预计全年为6.0%左右。CPI方面，猪价环比跌幅收窄、基数效应减弱、蔬菜和蛋类的批发价迅速上涨向零售端传导、以及工业消费品持续涨价，预计将推动CPI同比从8月开始回升，基数效应下四季度单月的高点将回到2.5%-3.0%，预计全年CPI同比在1.2%左右。

　　本文作者：钟正生（平安证券首席经济学家）、张德礼、张璐