天风证券：维持波司登买入评级 盈利强劲结构优化 品质引领势能突破

　　天风证券发布研究报告称，维持波司登（03998）“买入”评级，预计FY22/23年净利为21.37/27.14亿人民币，EPS为0.2/0.25元人民币，对应PE为23/18x。

　　天风证券主要观点如下：

　　FY22H1营收53.90亿同增15.6%，归母净利6.38亿同增31.3%

　　品牌羽绒服核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服业务，在品牌、产品、渠道、终端以及数字化信息系统等方面系统性发展，带动收入稳健增长。

　　FY22H1品牌羽绒服业务实现营收34.73亿元（占总营收比例64.5%），同比增长16.2%，其中1）波司登重塑高端时尚功能性，营收32.46亿元（占比93.5%），同比增长19.1%，

　　2）雪中飞加强渠道建设与授权模式创新，实现营收1.12亿元（占比3.2%），同增9.5%；3）冰洁发力线上渠道，线上分销授权收入约510万元，实现GMV超过人民币1.3亿元，同比增长110%以上。

　　女装业务营收4.16亿元（占比7.7%），同增1%；贴牌加工业务营收14.28亿元（占比26.5%），同增16.2%；多元化服装业务营收0.72亿元（占比1.3%），同增129.2%，其中飒美特校服持续推进渠道升级，通过与国内知名教育集团及标杆名校的合作及创新独立数字化系统等，提升营收、扩大市场覆盖率，FY22H1实现营收0.56亿元，同比增长348.7%。

　　产品&品牌升级，FY22H1毛利率50.48%同增2.68pct

　　1）羽绒服业务毛利率61.1%同增4.7pct，主要系波司登主品牌重塑成功，主要销售产品以高单价产品居多，较去年同期产品结构显着升级所致；

　　2）贴牌加工管理业务毛利率19.1%同增1pct，主要系公司通过各种措施严格控制成本与费用支出所致；

　　3）女装业务毛利率73.6%，与上年度持平；多元化服装业务毛利率28.2%。

　　加强终端门店建设、加大品牌宣传营销力度

　　FY22H1公司销售费用率29.95%（+4.01pct），销售费用率上升主要系上半财年加强对品牌羽绒服业务终端门店建设，加大品牌宣传营销力度等所致；管理费用率8.4%（+0.03pct）。羽绒服业务持续优化渠道质量，提升渠道效率。截至2021年9月30日，羽绒服零售网点总数4001家；自营零售网点净增长2家至1809家。

　　春节较早+疫情防控+原材料储备，存货小幅增长，快反效能旺季。

　　截至2021年9月底公司存货规模达35.54亿元，同比增长36.1%；FY22H1存货周转天数为212天，同增12天，主要系1）2022年中国春节提早，基于疫情防控及稳定供应链的需要，公司的采购及订单生产安排相比去年有所前置，在制品总额同增82.4%；2）考虑到原材料成本有上升的趋势，公司提前储备部分原材料，原材料总额较去年同期有90.9%的提升。

　　投资建议：公司专心专注羽绒服领域，成为消费者公认羽绒服专家，引领行业发展；未来公司将持续打造核心竞争力，努力坐实全球领先地位；

　　羽绒服业务，公司坚持波司登品牌引领的发展模式，模式创新发力线上渠道，布局中端雪中飞和高性价比冰洁羽绒服；贴牌加工管理业务，公司将持续深化与核心客户的战略合作关系，继续扩大羽绒品类份额；时尚女装业务，持续把握各品牌特有优势业务拓展，并资源共享以扩大协同效应。