华创证券：维持波司登强推评级 目标价6.26港元

　　华创证券发布研究报告称，波司登（03998）中期业绩印证了品牌打造及渠道开拓的高效性，长期看品牌势能持续上行，市占率有望进一步提升，予目标价6.26港元/股，维持“强推”评级。

　　事项：2021年11月25日，公司公布2022财年上半年业绩：2021年4-9月公司实现营业收入53.9亿人民币，同比增15.6%，毛利率50.5%（同比增2.7pct）实现归母净利润约6.4亿元人民币，同比增31.4%。中期股息4.5港仙/股。

　　华创证券主要观点如下：

　　羽绒服：库存去化+品牌重塑+新品推出，中高价位段收入占比提升带来盈利水平提高。

　　上半财年公司品牌羽绒实现收入3473.3百万元，同比增16.2%，收入贡献64.5%，毛利率同比增4.7pct至61.1%，其中波司登品牌毛利率同比增5.5pct至62.6%。上半财年旺季时公司推出的“风衣羽绒服”、“攀登2”系列等新品均受到市场的青睐。

　　渠道方面：线上销售全渠道布局，线下持续优化提升渠道效率。

　　1）线上客流量增幅明显，年轻化趋势明显。公司线上渠道开拓成效显着，上半财年公司线上收入实现706.9百万元，同比增31.5%，其中品牌羽绒服收入661百万元，贡献羽绒板块总收入的19%。平台引流看，公域流量新增超700万，私域流量中天猫+抖音引流分别为488万人/220万+且客流结构上30岁以下年轻消费群体占比上升至43.2%，会员复购率达到38.8%，体现较强的客户粘性。

　　2）线下门店持续优化，线下零售总店数4001家、自营零售网店1809家（同比增2家），第三方零售网店2192家。

　　品牌加工业务：上半财年收入为1428百万元，收入贡献26.5%，同比增16.2%，受益于上半年公司成本支出控制良好，贴牌加工毛利率同比增1pct至19.1%。

　　女装业务：上半财年实现收入416.4百万元，同比增1pct，收入贡献7.7%。女装业务中邦宝女装通过渠道优化升级及精细化管理等实现收入止跌回升，同比增4.4%。受飒美特校服收入大幅增长驱动（同比增348.7%）多元化业务板块收入同比增129.2%至71.8百万元。

　　加大品牌宣传及供应链管理。

　　上半财年品牌羽绒服终端门店建设加强及品牌宣传营销力度加大导致分销开支同比增33.5%至1614.2百万元；考虑疫情防控为稳定供应链，公司材料采购较去年同期提前，截至9月底原材料总额同比增90.9%，在制品总额同比增82.4%。此外公司通过数字化运营及高效供应管理，构建全渠道一体化运营模式，保障旺季销售及供应链的稳定。

　　盈利预测：根据公司最新经营情况，该行略上调公司盈利预测，预计2022-2024财年归母净利润分别为22.3/27/31.5亿元（前值21/25.7/28.6亿元），EPS分别为0.21/0.25/0.29元/股（前值0.19/0.24/0.27元/股），对应PE为22.3/18.5/15.8倍。参考近两年估值中枢，该行给予2022财年24.44倍估值，按1港元=0.82元人民币折算，对应目标价6.26港元/股。