国元国际：予亿和控股买入评级 目标价3港元

　　国元国际发布研究报告称，亿和控股（00838）在OA和汽配领域已经积累了足够的技术、客户与产能，明年大概率是业绩高速增长的起点。该行预测公司2021-23年收入为46.7/61.4/83.3亿港元，同比增16.5%/31.4%/35.8%；归母净利1.48/3.2/5.25亿港元，同比增1062.6%/116.4%/64.1%，予2022年16倍PE，对应目标价3港元，较现价有90.1%的涨幅空间，评级“买入”。

　　国元国际主要观点如下：

　　乘威海千亿基地规划和信创国产化东风，打印机业务进入新成长曲线

　　公司为全球办公自动化设备（OA）龙头（惠普（HPQ.US）、富士施乐和佳能（CAJ.US）等）提供打印机、复印机等产品的模具与零部件。公司投产6个基地运营OA业务，其中2个基地位于威海，2个位于深圳、2个分别位于苏州和越南。公司在专注于开发及电子制造服务（DEMS）的新模式后，组装业务的订单量大幅增加。2021年4月收购双叶金属制品（深圳）有限公司，深圳（石岩）基地的营业额同比取得约44%的增长。截至2021H1，得益于苏州及威海基地多元化开拓客户组合及调整业务和营运策略，相关收入分别取得约11%、48%的增长。公司部分OA客户不断扩大其位于东南亚，尤其是越南的生产规模，公司越南基地收入取得约25%的增长。

　　山东省威海市正在打造全球打印机基地，已集聚包括惠普、捷普、亿和等全球120家产业链企业，2021年产值预计超过300亿元，打印机产量突破1200万台，2022年产量有望超过1500万台，未来目标为总产值超1000亿，占全球打印机出货量份额的1/3。未来五年预计威海全球打印机基地产能超3000万台，有望形成千亿级产业集群。目标为全球每生产3台激光打印机，就有1台出自威海，出货量约为全球打印机市场份额的1/3。

　　威海全球打印机基地成本竞争力突出，单台成本下降4%-10%。一般的打印机供应链体系里，单位物流成本约为28-70元。在威海打印机基地，配套企业位于1.5公里半径范围内，在细分有六七级供货企业的打印机的长产业链中，威海实现了诸多环节的无缝耦合。零件配套总成本亦因此缩减，一般打印机零部件成本在总成本中的占比约为3.5%，威海打印机基地该成本不足1%。因此综合计算，价值约100美元的打印机整机，威海打印机基地的生产成本可节省4-10美元，相当于单台成本下降4%-10%。

　　信创战略推动下，打印机国产替代势在必行。2021年12月中央经济工作会议中强调，强化国家战略科技力量、增强产业链供应链自主可控能力位居前二，体现国家对于科技创新、自主可控的重视。今年起党政信创市场已经拉开大幕，明年信创市场有望全面铺开。打印机是国家信息安全重要的一环。打印机国产化是办公国产化落地的重要措施。信创战略下我国目前自主研发逐步实现突破，政府及事业单位正在积极推动打印机的国产替代。

　　国产打印机龙头品牌将成为公司OA业务重要的市场增长源。与国产打印机品牌合作，信创订单增长空间广阔。数据显示，2020年我国打印机需求1776万台，约为320亿元的市场规模，其中政府、金融为前两大需求主体，分别占比约为25%、20%。公司已新增部分国内信创打印机龙头品牌客户，相关订单有望随着我国信创战略的逐步推进加速落地。

　　坚持深耕二十七年，业务模式稳步升级，加速迈入收获期。经过近三十年积累沉淀，专注于扫描、装订、送纸等打印机核心功能部块，公司目前已具备产品概念及设计、模具开发、零部件生产、半制成品组装、整机生产的一站式开发及电子制造服务能力。公司业务模式逐步从零部件加工、组装向核心零部件制造与整机开发生产升级，未来有望通过增强供应链管理和议价能力进一步提升盈利水平。

　　垂直整合一站式服务能力，助力公司进一步提高市场份额。OA行业供应链目前较为分散，市场中大部分供应商为集中生产单一零部件，公司具备一站式服务优势。公司于五年前组建开发团队，高度参与产品研发设计，通过在产品开发过程初期的介入，进一步巩固与客户的业务关系。在公司主要日本客户有计划长期逐步缩减其中国生产线的规模、加速生产外派的背景下，客户预计将更集中的向公司增加采购量，从而有望带动公司OA业务的新订单迅速增加和市场份额进一步的提升。国元国际预计公司OA业务2025年有望超过100亿港元，年均复合增速33%以上。

　　成为特斯拉和长城汽车等优质客户供应商，汽配业务高速增长开启

　　公司在深圳、中山、武汉、重庆、四川和墨西哥建有汽车业务基地。通过对客户和生产项目进行战略调整，包括：1）提升主机厂和造车新势力业务占比；2）重点发展座椅系统骨架、高强度梁类件及底盘等通用件，协同发展功能部件，公司汽配业务将进入高速增长期。

　　目前公司已成为特斯拉（TSLA.US）、长城汽车（02333）和通用汽车（GM.US）等整车厂的模具及零部件供应商，为Lucid供应电池包盖板。该行认为公司有实力也有条件与宁德时代(300750)（300750.SZ）、蔚来（NIO.US）和小鹏汽车-W（09868）等其他造车新势力合作。随着产能与客户群的不断扩大，预计公司汽车配件业务2021年收入约12亿港元，2022年18亿港元，未来3~5年有望保持年复合50%左右的增速。

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