海通证券：维持农夫山泉优于大市评级 价值区间47.98-54.38港元

　　海通证券发布研究报告称，维持农夫山泉（09633）“优于大市”评级，预计2021-23年营业总收入为290.2/341.77/399.99亿元，主营业务收入为289.39/340.88/399.01亿元，归母净利润为69.86/74.56/88.64亿元，对应EPS为0.62/0.66/0.79元/股，予合理价值区间47.98-54.38港元。

　　事件：1）公司发布“建议采纳员工股权激励计划”等相关公告，2021年12月13日公司董事会决议建议采纳员工股权激励计划。

　　2）据国家统计局数据显示，2021年1-11月全国规模以上饮料制造企业饮料产量达到16929.7万吨，同比增长12.3%。其中，2021年10月当月饮料产量1294.1万吨，同比增长20.8%；11月当月饮料产量1170万吨，同比增长13.3%。

　　海通证券主要观点如下：

　　股权激励计划适时推出体现后续发展充足信心，助力公司长期可持续发展。

　　据公司相关公告：1）本次激励计划自采纳日期起10年内有效。

　　2）本次股权激励对象将包括对本集团经营业绩和未来发展发挥重要作用的管理人员和核心技术专家（包括本集团董监和员工，以及对本集团做出重大贡献的养生堂集团一定数量员工）。

　　3）本次股权激励计划H股最高数量不超过采纳日已发行股本总额的5%，任何一名激励对象所获数量累计不超过股本总额1%。

　　4）本次股权激励授予价格将根据授予日前120个香港交易日H股收盘价均值的30%来确定授予价格。

　　5）公司2021年度员工股权激励计划将于临时股东大会批准计划之日到2022年4月30日期间启动，预计将向不超过120名人士授予，此外2022-2024年分三期归属，归属比例分别为40%/30%/30%。

　　该行认为公司在17-19年收入利润持续保持快速增长态势（17-19年营业总收入CAGR=17.19%，归母净利润CAGR=20.96%），而在当前时点推出股权激励计划，则体现出了公司对于后续发展的充足信心。此外股权激励计划的推出，将实现员工与公司的利益一致，同时能够完善激励机制，激发员工积极性，提升公司吸引新人才的能力，从而保障公司未来业务的长期持续发展。

　　看好Q4饮料行业继续保持较高景气度。

　　据国家统计局相关数据，10月与11月全国规模以上饮料制造企业饮料产量合计同比增长16.14%，依然保持较快的同比增速，同时较Q3、Q2的增速亦呈现提速趋势（其中Q3同比增速为1.97%，Q2同比增速为7.3%）。该行认为，考虑到行业10/11月的良好增长表现，以及2022年春节相较2021年春节提前所带来的的备货周期前移，该行预计整个Q4饮料行业或有望继续保持较高景气度。而公司作为我国包装饮用水及饮料的龙头企业，相关业务表现亦有望持续受益于行业的良好发展。

　　中大包装水渗透率持续提升&多消费场景扩容驱动包装饮用水业务持续稳健增长。

　　公司中大规格包装水业务收益一直保持着较快增长速度（17-19年CAGR=32.6%，2020年上半年增长超过26.2%），而疫情提升了消费者对于健康饮水的关注度，公司通过【线上线下(300959)、股吧】多平台向消费者宣传健康饮水知识，公司“好水煲好汤”、“好水才能煮好饭”逐渐为消费者所接受和认同。

　　此外，自2015年起，公司不断为细分的消费人群及特殊饮用场景推出了相应产品（饮用天然水（适合婴幼儿）、天然矿泉水（运动瓶盖）、天然矿泉水（含锂型，针对中老年人）等）。公司2021年3月推出泡茶山泉水以布局近几年快速增长的泡茶水市场，4月推出长白雪天然雪山矿泉水以继续丰富三元价格带产品布局。该行认为一方面受益于家庭饮水渗透率的持续提升，另一方面受益于下游消费细分场景的持续扩容，公司中大规格包装水业务将持续保持较高成长性，驱动包装水业务整体持续稳健增长。

　　布局良好成长赛道+饮料新品持续推出驱动饮料业务快速增长。

　　21年以来，公司已经推出包括东方树叶青柑普洱茶和玄米茶、东方树叶桂花乌龙、苏打气泡水、打奶茶等诸多新品。该行认为短期来看，新品的推出将进一步提升公司饮料品相丰富度，带来货架陈列的更高协同度，从而促进业绩的进一步增长。

　　中长期来看，公司新品所处的茶饮料赛道、苏打水赛道均处较高景气度（1．据奈雪的茶招股说明书援引灼识咨询报告，2020年我国即饮茶市场规模约1200亿元，并预计2020-2025年CAGR=7%；2．根据农夫山泉招股书援引Frost&Sullivan，2019-2024E我国无糖茶饮市场规模的复合增长率将达到22.9%；3．据前瞻产业研究院的预测，国内苏打水整体市场规模2019年约为150亿元，预测到2025年达到320亿元左右），未来均有着成为大单品的潜力，看好成为公司新的成长曲线。

　　估值：

　　1）参照可比公司PE估值，考虑到公司半年报的良好表现，以及作为国内软饮料龙头的强大品牌力和竞争壁垒所带来的溢价，该行给予公司60-70倍的PE（2021E）估值区间，对应每股价值区间为37.2-43.4元/股。

　　2）参照DCF估值法（FCFE贴现），其中选取Beta权益系数为1.8697，五年期国债收益率/无风险利率为2.7499%，沪深300（000300.SH）近5年的年化收益率平均值3.63%作为市场平均风险收益率，则对应风险溢价为0.88%，股票贴现率Ke为4.4%。此外分两阶段计算现值，2021-2030年为第一阶段，之后为永续价值。考虑到包装饮用水的必选属性，消费场景的不断拓展，以及随着经济发展带来了人均饮用量提升，该行给予公司1.0%的永续增长率。根据DCF（FCFE贴现）估值模型测算，公司合理企业价值为5137.42亿元，每股合理价值45.68元。

　　综合参照PE估值下的中位数（合理价值区间37.2-43.4人民币元/股，对应中位数为40.3人民币元/股）和DCF估值（每股合理价值45.68元）情况，该行认为公司每股价值区间为40.3-45.68元/股。按照港元兑人民币0.84汇率计算，对应合理价值区间47.98-54.38港元/股。

　　风险提示：市场需求下滑，产品推广不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。