港股释放底部信号，这只长牛股中升控股(0881.HK)进入“甜蜜区”

　　今年港股市场的表现，令人无尽唏嘘。

　　年初，南下资金汹涌而入，恒指气势如虹，彼时国内机构还放出“跨过香江去，夺取定价权”的豪言，可好景不长，农历新年后大盘走势转弱，下半年多个板块接连遭受国内监管重锤，比如游戏版号收紧、教育“双减”、互联网安全审查及反垄断，连支付及地产等强金融板块也未能幸免，加上四季度新冠变种Omicron的出现，进一步拖累大市。

　　尽管同样受内地监管影响，但A股表现明显更为坚挺，AH溢价率已涨至新高，接近150%。据WIND统计显示，截至12月29日收盘，恒生指数跌幅超15%，素有“港版纳指”的恒生科技指数跌幅更是超过三成，与全球欣欣向荣的金融市场呈现明显背离的走势。

　　（数据来源：WIND，截至2021年12月31日止）

　　尽管港股市场仍充斥着悲观情绪，资金持续流出，但2021年仍不乏一些景气赛道的龙头企业在如此极端行情中仍远跑赢大市，实现超额收益，比如豪车经销商赛道中头部企业们，目前市值超过1000亿中升控股(0881.HK)应该是该阵营中当之无愧的NO.1，不论是从营收还是市值规模来看。年初至今，中升涨超10%以上，远超同期大市。

　　2021年中升控股远跑赢大市

　　（来源：WIND，截至2021年12月31日止）

　　若进一步放眼港股汽车产业链千亿市值阵营，分化其实也有进一步体现（如下图）。

　　（来源：WIND，截至2021年12月31日止）

　　格雷厄姆曾说过，“市场短期是投票器，长期是称重机。”

　　你恐怕难以想象，一家千亿营收体量的公司，在过往5年时间，每股收益（EPS）长期以52%的年均复合增速维持高增长，而这一速度也恰好与公司同期股价年均复合增速（56%）基本接近。这说明在此期间，围绕该公司的市场情绪并未发生太大变化，公司市值增长主要由基本面驱动，也就意味着其股价走势即可反应其业绩变化趋势。

　　“复苏”与“分化”可以说是今年车市的关键词，车用车市场全年有望实现增长，有望终结三年来的下降颓势。而在弱复苏背景下，产业链有些企业在“开倒车”，有些则在“踩油门”加速，占据豪车优势赛道的中升是后者。

　　值得一提的是，今年下半年中升还干了两件大事，有行业风向标的意义：一是7月宣布获高瓴注资近30亿港元，表明赛道及公司都得到了顶级机构青睐；二是10月完成了对华南最大奔驰经销商仁孚中国的全资收购，一跃成为奔驰第二大经销商，进一步巩固了其在国内豪车市场的领先地位，也释放出行业整合加速的预期。

　　五年盈利上涨2倍多，创造近12倍投资回报

　　过往五年（2016-2020年）中升的营收涨了1.2倍，扣非后归母净利涨了2倍多，不仅穿越了行业周期，还为股东创造了5年12倍的投资回报收益，不愧是长牛股。

　　凭借强周期的品牌组合（豪华品牌主要包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马；丰田等）及对经营管理效能的重视与不断优化。

　　近几年来，高质量渐成诸多行业乃至经济增长的新主题，尤其是后疫情时代。对于如何平衡“规模增长”与“经营质量”，中升可谓是汽车行业的样本。

　　2016年至今，公司营收和净利的复合增速分别在20%及30%以上，千亿规模还能保持如此快的成长性实属难得，而且整体盈利水平包括最体现运营效率的单店净利润，持续领跑同业。

　　（数据来源：公司年报，WIND）

　　（数据来源：公司年报，WIND）

　　与此同时，中升的经营质量也呈现出稳中趋升的良好趋势，典型的比如公司ROE常年稳定在20%以上水准，同时存货周转效率逐年上升（其中2018年因车市见顶有所波动但也在正常范围内），而财务杠杆水平却同步下降。

　　（来源：公司年报）

　　所以，尽管今年汽车行业受诸多外部不利因素扰动，中升的基本盘一如既往的稳固。一方面，今年乘用车市场整体呈现出弱复苏走势，但豪车市场表现还是称得上“稳”，虽然三季度受缺芯影响跑输大市，就连“德系三剑客”（奔驰、宝马、奥迪）在华销量都有明显下滑（-36%/12.2%/31.1%），雷克萨斯也不例外，不过中升的销量增速还是显着跑赢行业，足见龙头企业的内在韧性。因为消费升级趋势不变，加之“缺芯荒”也在逐步缓解，近两月的环比增长便是有利佐证，未来增长依然可期。另外，考虑到还将会迎来一轮持续至明年6月的补库存周期，有望实现量价齐升，将确定明年的增速基础。

　　另一方面，在“双碳”战略下，车市正处于电动化及智能化为主线的新一轮长景气周期的开端。不论是传统主机厂还是科技大厂，都在不停加码布局新能源赛道。

　　今年上半年，中升现有品牌的纯电车型销量同比大涨181%。除原有品牌之外，中升还在不断拓展“新势力”版图。目前中升已与小鹏、威马等签订合作，其中深圳观澜汽车城小鹏新车交付中心已投入运营，在建的深圳小鹏新车销售服务中心及福城天虹小鹏商超展厅、小鹏大连和青岛经销店，预期将于2022年年初投入运营。

　　值得一提的是，小鹏今年的表现亦有目共睹，尤其是从10月开始交付量持续领跑新势力。不难想象，中升通过打进像小鹏这样的优势品牌的渠道和售后体系，可以更充分地吃到新能源车的红利，助力自身业绩持续增长。

　　产业新规下积极布局，未来有望充分享行业红利

　　其实自2017年车市见顶以来，汽车产业的生存和竞争规正在被改写，外资股比限制的逐步放开，加之疫情影响，全球供需错配格局凸显，行业洗牌及转型加速。同时，近两年来新能源车及二手车市场在政策支持下得到大力发展，成为强劲的新动能。面对新的游戏规则，像中升这样的头部豪车经销商积极布局，有望充分享受行业新的增长红利。

　　首先，单纯卖车已是存量时代，售后服务成为经销商们的盈利关键，并由新车基本盘决定，这正是中升的优势所在。多种迹象表明，以二手车及售后服务位代表的后市场服务，正迎来爆发时刻：一方面，中升和永达等头部经销商在去年年报中都开始将二手车视为未来重心，其中中升在去年调整经营模式后，二手车已成为其新的增长点；另一方面，去年以来，二手车增值税下调1.5%、限迁全面解禁等一系列刺激政策落地。

　　其次，新能源车快速渗透带来的新动能，同时随自主品牌的崛起“向上”，并在持续的换购升级需求的支撑下，有望持续掀起豪车市场“国潮”风，实现持续增长。

　　再者，疫情加速行业洗牌，也为头部收购整合优质资产提供有利的入场时机，比如中升收购仁孚中国，彼此产生的业务协同，可提升龙头溢价。

　　尾声

　　中升股价在7月创下历史新高之后，受港股市场整体情绪影响，已从高点回调约20%，中升作为汽车消费服务龙头企业，目前估值PE(TTM)不到20x，而在芯片短缺抬高新车毛利率以及仁孚业绩并表后，2021年和2022年净利润预期都有望加速成长，续创新高，目前估值水平显然已无法充分反映其基本面，这显然整体市场情绪的影响。反观，随港股估值持续收敛，配置吸引力也愈发凸显。

　　今年港股再现回购大潮，释放出强烈的积极信号。据WIND统计，截至12月31日，今年港股已有190家公司回购，累计回购金额接近380亿港元，创2002年以来历史新高。从回购金额看，资讯科技业、地产建筑业、必需消费业和非必需消费业排名前列。

　　过往历史经验告诉我们，大规模的回购潮往往预示着周期底部，同时也预示着后续往往会伴随一轮低估修复行情。一旦市场情绪转好，大市值的蓝筹龙头企业将率先受益，同时消费股在2021年整体弱势之后，也有望在2022年整体表现可能会好于预期，有“龙头+消费”双重属性加持，中升大概率也将率先“回血”。