中信建投：予中银航空租赁买入评级 目标价85.8港元

　　中信建投发布研究报告称，予中银航空租赁（02588）“买入”评级，重申公司受益于航空业逐步复苏，看好公司优质运营能力，目标价85.8港元。

　　中信建投主要观点如下：

　　各国管制政策逐渐放开有望带动中长途飞行市场加速复苏，有利于公司提升租金回款率

　　疫情防控常态化后航空产业复苏趋势不减，供需两端均有较大改善。根据国际航空运输协会IATA披露的行业数据，2021年12月航空业RPK（收入客公里）已恢复至2019年55%的水平。供给端恢复情况优于需求端，2021年12月ASK（可用座位公里）已恢复至2019年62%的水平。其中，国内航线的恢复速度快于国际航线，这主要是由于各国针对疫情采取的严格的出入境管控措施。

　　目前，国内航线基本已恢复至疫情前80%的水平。随着各国管制政策逐渐放开，预计国际航班业务也将迎来显着的提升，这有望改善公司机队的租金回款情况，降低宽体飞机的减值压力。进入2022年2月以来，全球有多个国家和地区陆续解除边境限制，如欧盟/澳大利亚/印尼/菲律宾/越南/摩洛哥等。

　　后疫情时代航司业务扩张窗口期来临，公司发展迎来三重助力

　　作为航空业产业链的重要组成部分，飞机经营租赁产业在疫情下航司业务收缩时帮助其度过经营困境，同时也推动自身机队规模扩张，飞机租赁渗透率大幅提升。当前疫情影响逐渐消退，全球各地航司均已陆续开展航线复飞计划，公司有望在三类业务上实现新的突破：

　　1）购机回租业务。受疫情期间大量贷款和融资的影响，部分航司的债务规模和债务杠杆都较疫情前有很大提高。因航线复飞/增加雇员/重启售票服务等业务扩张需要，航司存在继续出售现有资产来获得资金的可能，因此未来很可能出现新一轮购机回租热潮。

　　2）PDP（pre-delivery payment）融资业务。由于航司的负债率较高，其融资能力受到较大限制，订单飞机的交付前付款可能存在资金流压力。公司可以通过替航司支付飞机交付前付款的方式为其释放资金额度，提供类似贷款的融资服务，获得利息手续费收入。

　　3）二手飞机销售业务。当前行业流动性提升，航司租金回款表现相比以往有所改善，公司的机队，尤其是附带租约的机队在二手飞机市场上将得到更高的市场溢价，从而在出售时增加对公司的利润贡献。

　　加息对公司融资成本与净利润的影响有限，从竞争的角度，公司融资成本的优势将进一步凸显

　　公司针对融资成本的管控应对措施十分得当，该行预计美元利率上升对公司的盈利水平影响非常有限。原因主要有：1）针对存量融资债务，公司在近几年持续采取“债务——租约”匹配方案，不断提升固定费率租约比例和固定利率债务比例，目前这两项分别占租约和债务的90%和79%，因此公司的租赁收入波动不大。在剩余的浮动利率错配管理上，公司通过利率套期工具对90%的错配利率敞口进行了对冲。根据公司2021年中报信息，基于该时点的租赁组合和债务构成，在其他条件不变的情况下，浮动费率及利率每提高10个基点，公司年度税后净利润仅减少0.013亿美元。

　　2）针对再融资债务，公司依靠大股东中国银行的信用背书，能够在资本市场获得更低成本的融资渠道和更多的融资额度。在低利率背景下，公司相对于其他公司的融资成本优势被一定程度压缩，利率上升或有利于公司进一步提升竞争优势。

　　俄乌冲突扩大将导致地区航司业务中断，公司受该地缘政治事件影响的业务敞口不大

　　受俄罗斯与乌克兰之间的边境对峙冲突影响，此前包括法国航空、德国汉莎航空、瑞士国际航空、荷兰皇家航空在内的约10家欧洲航司暂停了往返乌克兰的航班。继俄罗斯宣布关闭与乌克兰边境的民用飞机空域之后，乌克兰政府部门也发布航空指令，对民航飞机关闭国内领空，战争期间该地区航空业务将面临中断。中银航空租赁目前在该地区的机队分布较少，乌克兰境内并无机队分布，俄罗斯境内主要和四家航司开展业务往来，共有18架租赁飞机，约占自有机队规模的4.5%。

　　公司2021年中报信息显示，公司在欧洲地区的飞机租赁收入占总租赁收入的25.4%，机队净值占总机队净值的26.6%，但其中仅有少数航司拥有往来乌克兰的航班。在业务方面，公司表示尽管俄罗斯可能将面临国际制裁，但所有相关业务的租赁支付款均表现良好。

　　投资建议：

　　公司作为全球领先的飞机经营租赁商，在经验丰富的高管团队领导下成功度过多个行业周期，并保持优于行业的盈利水平，在疫情发生之前，公司2017-19年的ROE均维持在15%以上，分别为16.3%/15.5%/16%。航空业的不断复苏仍会是未来2-3年内行业不变的基调，凭借飞机经营租赁在产业链上独特的地位，该行预计未来公司的盈利会在全球不断开放的背景之下得到恢复性的增长。

　　基于行业复苏速度的不确定性，该行对公司2022年租金收益率进行情景分析，悲观、基准与乐观分别为10%/10.3%/10.7%，悲观与基准情形仍显着低于2018/19年的10.78%/10.74%，得到公司在悲观、基准与乐观的租金收益率假设下，2022年的净利润分别为7.25亿美元/7.76亿美元/8.45亿美元，对应的ROE分别为13.5%/14.4%/15.6%，根据该行最新对上市航空租赁公司的PB-ROE回归，悲观与基准情况下ROE对应的合理PB分别为1.21和1.23，对于乐观情景，考虑到公司历史的PB-band，在2019年ROE为16%的情况下得到的最高PB估值约为1.66。

　　风险提示：疫情下行业恢复速度不及预期；飞机交付不及预期；公司存在机队减值风险等。