华创证券：予雍禾医疗目标价16.3港元 毛发医疗服务市场发展快、空间大

　　华创证券发布研究报告称，假设雍禾医疗（02279）顺利按照计划开店，预计2021-23年合计实现收入约19.57/26.68/35.75亿元。基于行业渗透率相对较低，且下游消费者需求旺盛，作为国内最大的一站式毛发医疗服务商能充分享受行业红利，预计2021-23年归母净利为1.16/1.98/2.84亿元，2021-23年cagr约为56.6%。采用可比公司估值法，考虑港股折价因素，予2022年35倍左右pe估值，目标市值为69亿元人民币（约86亿港元），对应目标价16.3港元。

　　华创证券主要观点如下：

　　毛发医疗服务市场发展快，空间大。

　　2020年我国约有2.5亿人受毛发困扰，求职、求偶为解决脱发问题的两大核心消费需求。在居民人均可支配收入不断增长及对外表的自我意识提高等因素驱动下，国内毛发医疗服务市场规模快速扩张。根据Frost&Sullivan预测，植发与医疗养固市场规模将在2030年分别达到756亿元和625亿元，即分别较2020年市场规模增长4.6倍和11.5倍。

　　植发手术重决策：

　　单价高、有恢复期和形象影响、有一定痛苦、纯自费，且因毛囊为一次性耗材，取一次少一次，所以植发作为精细微创手术，极度依赖医护团队：需要经验和口碑背书，同时对医生体力有要求（约4-6h手术时长）。供给端壁垒不高：虽有一定knowhow，但没有刚性的技术壁垒，也无大型器械设备，且耗材成本较低。基于此，该行认为植发是眼科之外最适合民营机构开展自营连锁的医疗服务，可以通过标准化流程、“熟能生巧”提高效率。

　　民营植发机构中公司处领先地位。

　　雍禾、碧莲盛、大麦和新生为当前我国4家全国性民营植发机构，占据行业市场份额约23.9%。公司在植发收入、患者人数、医疗机构数量、注册医生数量上均处领先地位（超行业第二、三名总和），凭借较严格的折扣控制，公司客单价最高，约2.8万元/人。

　　严格标准下带来正向循环。

　　雍禾对医生操作标准严格，医护团队稳定与磨合良好带来高效，既给到医生具备竞争力的薪资又能保持公司自身低离职率。同时稳定的医护团队、良好的术后效果吸引更多的消费者提供更大量的操作“样本”，让医生有更多实操机会提高技能，因此形成正向的良性循环，构筑人才壁垒，提升综合竞争能力。配合医生招揽和培养，公司加速拓店下，院部的跨地域拓展和逐步成熟可以进一步放大口碑效应。

　　植发和医疗养固双管齐下。

　　公司除主攻在2线及低线市场拓展机构外，也在计划尝试开设医疗形态的史云逊健发中心，使其和植发业务互相导流形成闭环。未来有复购属性的医疗养固业务若成功跑通将有望成为公司第二成长曲线。

　　公司严格践行透明医疗，并搭建植发、养固全流程数字化系统，真正看清植发作为消费性医疗的商业运营本质。公司现以毛管家为抓手，致力于构建消费者全流程画像，为公司日后深度运营和占领消费者心智打下基础。

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