中泰国际：下调中海物业至增持评级 上调目标价至11.20港元

　　投资要点

　　FY21公司应占净利润同比增40.5%至9.84亿港元（下同），较一致预期9.2亿高7.1%，较我们的预期9.4亿高4.4%。业绩亮点包括：1）外拓成绩超预期，全年新增外拓合约面积5，809万平方米，+104.8% YoY，2）包干制基础物业服务毛利率保持基本稳定（FY21：10.8% vs FY20：10.9%）；3）SG&A费率进一步下行至4.5%。我们认为公司超预期的外拓成绩、扎实财务数据验证了优质物管企业品牌的成长逻辑，公司的增长前景更加清晰。我们维持对公司基本面的正面看法。 我们将22/23年收入上调5.6%/8.6%，下调VAS毛利率预测，将22/23年核心净利润上调1.8%/1.9%，并引入24年预测。我们滚动至23年PE，将目标价上调至11.20港元，对应21x的23年PE，目标价对应现价有14.5%的潜在涨幅，将评级下调至“增持”。

　　基础物业服务毛利稳定，管理费率进一步改善

　　21年全年收入同比增44.3%至94.4亿港元，其中1）物业管理服务收入同比增36.1%至66.1亿；2）住户增值服务收入+63.3%YoY至8.1亿，占收入比重升至8.6%（vs FY20：7.6%）；3）非住户增值服务收入+52.7YoY至17.9亿，其中工程服务收入+67.5%至6.4亿；4）停车位买卖收入2.1亿（vs FY20： 1900万。公司整体毛利率17.4%，低于去年全年的18.3%，其中1）物业管理服务毛利率14.9%（vs FY20： 16.1%）， 主要由于包干制项目占比提升；2）住户增值服务/非住户增值服务毛利率分别为33.3%/17.9%，低于FY20的35.2%/20.1%，主要由于服务范围扩大以及人手增加。虽然外拓节奏较快，公司整体面临一定的结构性毛利率压力，但是包干制基础物业服务毛利率保持稳定（FY21：10.8% vs FY20：10.9%），体现公司强大的成本管控能力以及优质项目获取能力。SG&A占收入比重由FY20的5.2%下降至FY21的4.5%；应占净利润率由FY20的10.7%略下降至FY21的10.4%。财务负债表稳健，期末现金42.8亿；应收账款天数降至42.6（vs FY20：45），处于行业较优水平。

　　项目激励效果显着，“十四五”目标达成可期

　　截止21年末，在管面积同比增39.0%至2.60亿平方米，其中，外拓（非关联方）面积同比增204%至7，290万平方米；全年公司通过外拓新增合约面积5，810万平方米，同比增104.8%。新增外拓合约面积中：1）非住宅项目的面积占比提升至51.4%（vs FY20： 30.8%）；2）按项目来源， 46.9%/31.5%来自公开市场/员工推荐。公司2021年项目激励落地，超预期的外拓成绩体现项目激励效果显着。业绩会管理层重申“十四五”整体指标复合增长30%的目标，我们认为公司背靠优质品牌，中长期内生动力充足，十四五目标达成可期。

　　上调目标价至11.20港元

　　综合考虑1）超预期的21年数据；2）22年疫情波动波动的负面影响；3）下调增值服务毛利率预测，我们将22/23年收入上调5.6%/8.6%，将22/23年持核心净利润上调1.8%/1.9%，并引入24年预测。我们滚动至23年PE，将目标价上调至11.20港元，对应21x的23年PE，将评级下调至“增持”。风险：（一）规模扩张不及预期；（二）政策收紧超预期