安信证券：首予思摩尔国际买入评级 目标价24.75港元

　　安信证券发布研究报告称，首予思摩尔国际（06969）“买入”评级，考虑到国内政策仍在推进中，同时疫情影响，预计2022-24年营收为134.15/164.76/198.79亿元，同比增长-2.47%/22.81%/20.66%；经调整后净利润为39.32/46.89/55.52亿元，同比增长-27.76%/19.25%/18.4%，对应PE为18.9x/15.8x/13.4x，目标价24.75港元。作为全球电子雾化龙头，技术实力领先，客户资源优势明显，长期成长仍可期。

　　事件：4月27日，美国FDA授予NJOY旗下NJOYAce换弹设备及三款烟草味补充装允许销售令，NJOYAce成为FDA批准通过的第一款陶瓷芯产品。此外，思摩尔国际发布2021年年报及2022年一季度业绩。

　　安信证券主要观点如下：

　　首款陶瓷芯换弹式产品过审PMTA，供应商思摩尔国际或直接受益

　　此次FDA批准NJOYAce及其3款烟草味补充装允许销售令，同时对NJOY的调味电子烟产品发布了营销拒绝令（MDO），而薄荷醇味补充装仍在审查中。此前FDA批准的Vuse Solo、Logic Power、Logic Pro均为棉芯设备产品，NJOYAce作为NJOY旗下主力产品获批成为首款过审PMTA的换换弹式陶瓷芯产品，意味着头部品牌雾化电子烟尤其是陶瓷芯产品进入关键审核阶段，市场指导意义重大。根据尼尔森对便利店零售数据统计，截至3月26日的四个星期内，Juul、Vuse、NJoy、blu等四大雾化电子烟品牌的美国市场份额为35.7%、33.9%，、3.2%、2.3%。思摩尔国际作为NJOY的产品核心供应商，或将直接受益于PMTA申请带来的市场格局加速集中。

　　海外业务保持稳健增长，21H2国内市场占比有所回落

　　公司持续巩固全球电子雾化龙头地位，全球电子雾化市场份额从2020年的18.9%进一步提升至2021年的22.8%。分市场看，2021年公司海外业务实现收入90.82亿元，同比增长24.4%；内销业务收入46.73亿元，同比增长72.5%。受国内密集出台电子烟监管政策影响，下游品牌商采购更为谨慎，国内收入占比从21H1的40.8%下滑至21H2的27%。分业务看，2021年公司TOB的ODM业务收入为125.94亿元，同比增长37.4%；TOC的APV业务收入为11.62亿元，同比增长37.1%。此外，公司22Q1调整后净利润为5.53亿元，同比下降55%，环比下降55%，预计主要系受疫情管控、春节休假等影响带来开工率不足所致。

　　22年加码研发进一步夯实技术领先优势，自动化产线助力降本增效

　　2021年公司研发开支为6.7亿元，同比增长59.7%，研发费用率同比提升0.7pct至4.9%，新增专利1187项（其中发明专利605项），并推出革命性的超薄仿生薄膜陶瓷雾化芯—FEELMAir。2022年公司预计研发支出将达到16.8亿元，同比增长超过150%，且超过过去6年公司研发开支总额，该行预计占收入比例将超过10%，继续围绕产品安全性和用户体验改进等技术路径进行产品迭代与创新。此外，公司已陆续铺设自主研发的自动化产线，单线生产效率可达7200个雾化器/小时（年化达到1728万个），大幅降低人工成本、提升产品一致性的同时也助推公司毛利率从2020年的52.9%提升至2021年的53.6%。

　　风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；局部地区疫情反复风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险。