国海证券：首予汇通达网络买入评级 目标价60港元

　　国海证券发布研究报告称，首予汇通达网络（09878）“买入”评级，预计2022-24年营收为850/1126/1462亿元，归母净利为4.6/8.1/13.1亿元，Non-GAAP归母净利为4.8/8.1/13.1亿元；根据SOTP估值法，给予2022年目标市值285亿元，对应目标价60港元。由于下沉零售市场空间广阔，汇通达交易业务规模目前已位列第一，且在交易、服务业务领域未来三年仍然有望保持高复合增长率。

　　报告主要观点如下：

　　下沉零售市场空间广阔，B2B行业竞争格局高度分散，汇通达交易业务规模位列第一

　　下沉零售市场规模于2025年有望超过20万亿元，增速高于整体零售市场：据弗若斯特沙利文报告显示，中国零售市场将保持稳步增长趋势，预计于2025年增长至25.8万亿元，其中下沉零售市场将贡献20.6万亿元，占比超过80%，预计2020-25年复合增长率为6.5%，高于中国整体零售市场的增速；下沉零售市场受互联网普及率提高、人均可支配收入增加、消费升级等因素驱动，同时政策持续释放积极信号，进一步鼓励乡村振兴。

　　下沉市场零售市场2B领域竞争格局高度分散，汇通达处于领先地位：据弗若斯特沙利文数据显示，中国下沉市场零售行业集中度较低，前五大平台合计市占率不超过5%，按照2020年面向下沉市场的交易业务规模计算，汇通达排名第一，但所占市场份额仍不到1%；该行认为，下沉零售行业仍属于一个入局门槛较高、快速拓展市场份额较难的市场，而汇通达深耕下沉市场10年以上，形成一定的先发优势及护城河，未来有望通过高效经营进一步扩张业务领域及规模，抢占更多市场份额。

　　汇通达与互联网电商巨头在品类、市场重心、商业模式等方面实现差异化竞争：汇通达聚焦4-6线城市乡镇级市场，经营三高品类，【线上线下(300959)、股吧】赋能夫妻门店的同时给予充足的经营自主性：1） 在市场布局的重心上，阿里巴巴、京东等电商巨头针对下沉市场的平台业务，大部分成交仍集中在一二线城市县级以上的地区，而汇通达针对4-6线城市的乡镇级市场，颗粒度适中，既能发挥一定的规模经济效应，又需要大量地推人员因地制宜地深耕；2）在经营品类上，互联网电商平台主打快消品，京东还包含家电和3C数码等标品，而汇通达主营购买低频但服务高频、重体验、重售后、重运营的三高品类；3）在商业模式上，互联网电商平台采用强管控、加盟店的模式，而汇通达采用赋能、做加法的模式，围绕夫妻门店去配置资源、给予充足的经营灵活性和自主性。

　　SaaS业务针对供应链全链路优化，产品功能设计贴合下沉市场需求：汇通达SaaS业务针对供应链全链路优化，产品功能设计贴合下沉市场需求：1）微盟、有赞SaaS产品以帮助商家提高线上运营、营销、客户管理能力为主，Shopify通过为商家建立独立站，帮助线下商家建立线上门店，覆盖全渠道的营销、售卖、支付、物流等服务，而汇通达以优化供应链全链路为主要目的，SaaS产品包括前端、中端、后台，一方面帮助门店增加客流，另一方面帮助门店增加商品SKU，提高供应链效率；2）基于服务下沉市场零售门店长期的经验，汇通达在SaaS产品功能设计方面，不断摸索最适合下沉市场的产品；同时地推团队通过与下沉市场客户的密切互动，深入了解客户最新痛点，与研发部门密切合作以持续升级SaaS产品、改善客户体验。目前来看，汇通达在SaaS客户基数、续费率等方面与较为成熟的SaaS公司相比还存在一定差距，但公司基于独立自主研发的系统，在具体产品模块设置和变现方式上已经建立独特优势。

　　交易业务：未来三年复合增长率达30%，多品类布局驱动收入增长

　　选择契合下沉市场消费需求的“三高”类商品，建立行业壁垒： 1）“三高”类商品市场空间广阔，商品属性与快消品存在较大差异：2020年农民家庭商品性支出中，三高类商品占比70%。并且“三高”类商品的商品属性决定了其线上化难度较高，因此较为依赖当地夫妻零售门店，而汇通达通过交易业务为乡镇夫妻店提供优质供应链，助其发挥下沉零售市场桥头堡作用，同时平台由三高品类转向快消品的难度较低，而从快消品转向三高品类的难度较高，因此汇通达通过十年以上的深耕，在下沉零售市场的三高品类已经建立较强的行业壁垒。2）通过二级品类的拓展与优化，提高毛利率水平：2021年公司已扩展超过175，000个SKU，6大行业的二级品类由14个扩充到20个。通过品类结构的持续优化，交易业务毛利率仍有较大提升空间。

　　持续发力上下游，会员零售门店接近17万，品牌战略合作持续强化：1）强大的地推团队提供因地制宜的下沉市场服务，会员零售门店覆盖范围广且数量增长较快，截至2021年，会员零售门店已覆盖21省，2万+乡镇，会员店数量超过16.9万，活跃会员店数同比增长90.1%，活跃渗透率提高至37%。2）头部品牌合作持续强化，总部采购占比及创新供应链占比提升带动毛利率增长。在不同品类上，与头部品牌的战略合作持续深入，例如苹果、哪吒汽车、三星、美的等，持续提高供给能力；与品牌商之间的总部采购占比于2021年达到38%，呈现不断提高的趋势，同时公司将继续增加创新供应链业务的比重，包括反向定制、拼单集采等，通过与上游供应商的合作及资源整合，增加ODM白牌商品等，共同推动毛利率进一步提升。

　　服务业务：与交易业务实现有机结合，未来三年复合增长率高于80%

　　针对下沉市场门店需求，线上线下同时助力门店数字化转型：1）在门店付费能力及付费意愿有所保障的前提下，推出契合下沉市场夫妻乡镇门店需求的SaaS+业务。针对下沉市场夫妻老婆店的大量调研显示，对应公司经营的六大行业、三高品类的夫妻老婆店，年销售规模约三百万元，毛利率在15%-20%之间，门店付费能力有保障。同时汇通达以帮助夫妻老婆店解决经营痛点、提高销售规模、提升盈利能力为方向，通过SaaS+业务赋能门店，获得较大认可；2）门店SaaS+业务明确“帮卖、帮买、帮管”三大核心方向，助力数字化转型。强化平台的数据化分析功能，并上线智能补货、拼单集采、智能流量管理等一系列新功能，同时针对差异化的客户，从产品和服务上进行了分类分级管理。2021年SaaS+服务续费率明显提高，达到54%。

　　门店SaaS+订阅用户及付费转化率持续上升，产品结构不断优化：在产品迭代升级上，公司基于不同行业推出垂直产品分类，目前不同行业都采用同一个核心产品底层架构，未来会继续增加不同行业的独特性；在产品变现方式上，目前公司采取单一的年费订阅模式，未来会采用低年费+流量付费的模式，以更好的满足不同层级的客户需求。2021年SaaS+订阅服务收入同比增长134%，订阅用户总数超10万家，同比增长64.5%，新增付费用户1.5万+，同比增长596.4%，2021年续费率达到54%。

　　未来发展战略：深化“3+2”战略，驱动高质量增长

　　提高IT、数字化、仓配三大基础能力：增加IT基础设施投入，建设智能化和数字化的仓配体系。

　　落实门店端、供应链端两大战略：1）扩大会员零售门店数量，提升SaaS变现能力：公司未来三年目标为会员店总数每年同比增长20%，三年后预计达到25~30万家，活跃会员店总数提升到10万家以上，会员零售网络覆盖到全国24个省，25000个以上的乡镇，SaaS总订阅用户数增长至15万家，其中付费门店转化率提升到30%以上，付费总会员店数达到5万家以上，续费率提升至70%；2）持续拓宽品类布局，加强与头部品牌的战略合作，增强反向供应链能力：2021年公司已扩展超过175，000个SKU，六大行业的二级品类由14个扩充到20个，未来将继续围绕客户需求，拓展六大行业的二级品类，目标提升到30个以上，交易业务毛利率仍有较大提升空间。提升品牌总部对总部的采购占比，目标是从38%提升到60%以上。在创新供应链方面，公司未来三年的目标为创新供应链占比从目前的15%提升到30%，包括拼单集采、反向定制、自有品牌等形式。