金川国际（02362.HK）营收维持稳健增长，共同受益于数字经济与碳中和产业趋势

　　3月份，美国银行业接连暴雷，让全球金融市场出现剧烈波动。

　　首先，美国三大股指以及全球其他股市均出现下跌；其次，VIX恐慌指数一度创下自去年10月以来的新高。美联储加息预期遇冷，美元指数和10年期美债收益率分别跌破104和3.4％。再者，原油、铜、锌、镍、钴等具备重要指示作用的大宗商品价格，并未因美元走弱而反弹，相反随着全球宏观经济衰退预期加强而继续趋势性滑落。

　　而这一切均源自于美联储持续加息和缩表所产生的负循环效应。

　　3月23日凌晨，美联储决定加息25个基点。虽然这一次美联储仍然选择加息，但基本可以确定的是，加息离结束已经很近，甚至有分析认为，如果通胀再没有飙涨，这一次之后很可能已经结束，美元流动性或将迎来拐点。

　　每一次流动性拐点，都可能是新一轮牛市的起点，当中亦包括大宗商品牛市，这个在过去被无数次证明的定律，现在又再一次摆在大家面前。

　　若按照事件进程进行划分，未来全球资本市场会有三个时间点值得观察，一个是美联储加息结束，一个是美国经济见底，还有一个是美联储开始降息。

　　素来有“大宗商品旗手”之称的高盛，其实在去年的年底就提出了一个比较前瞻性的观点，高盛提出，大宗商品受到微观基本面的实际影响，会远超过其宏观背景影响，特别是更受微观驱动的农业和能源商品等品种。

　　站在当下，当宏观预期在大宗商品价格走势上得以演绎释放甚至过度的时候，有必要把目光再次放回在中长期的供求关系上，放在更加“微观”的行业、企业运行表现上，或许会更起作用。比如跟经济复苏预期和推动“碳中和”密切相关的铜，或者跟新能源汽车加速渗透率及动力电池增长需求稳固的钴，又比如说前不久刚公布了全年业绩的港交所仅有的两家名列全球十大钴矿企业之一的金川国际（02362.HK）。

　　2022年营收仍实现稳健增长，EBITDA录得1.12亿美元

　　据公告所示，金川国际在2022年收入录得 8.82亿美元（单位下同），仍较2021年的8.32亿美元增长约6.0%，收入规模实现稳健增长。

　　当中，主营核心的采矿业务收入6.49亿美元，同比轻微增长4.5%。

　　其中，在采矿业务中，铜、钴金属销售量分别录得6.47万吨和4496吨，分别同比增长13.6%和71.8%，但是销量吨大幅增长却被平均每吨销售价格的下滑所抵消了；每吨铜、钴的平均实现售价分别为7537美元和35790美元，同比下跌了16.4%和12.1%。首先是大宗商品价格起伏不定，刚果（金）物流断续期间采用较长作价期的影响。

　　毛利方面，2022年的毛利发生了较大幅度的下滑，仅录得6,848.5万美元。主要原因有几个方面，均集中在去年释放。

　　首要要面对的是采矿业务的成本在2022年提升了63%，仅采矿成本便增加43%，当地冶炼成本也同比增加17%。第二是矿石采购开支在2022年大幅提升至0.92亿美元，公司向刚果（金）当地独立供应商采购更多矿石；第三是加速去库存的处理，在最近一期报表上可看到，公司制成品库存在去年净减少了4778吨电解铜、544吨氢氧化钴 (含钴量)及503吨铜精矿(含铜量)，按照“先进先出”记账原理，之前“进库”成本相对高企，因此“出库”录得的平均成本被拉高；第四是矿权使用费的上升，与2022年钴销量上升是基本一致的；第五是于2021年发生了销售模式的改变改为以出口为主，运输开支及清关费用等矿场外的成本也上升了59.3%至3633万美元。

　　虽然受到较多外部客观原因带来了毛利下滑，但是能够看得出，管理层仍努力在员工成本和财务费用上进行严格把控，从而使得EBITDA录得1.12亿美元，其减少幅度要显着优于毛利表现。2022年录得的EBITDA规模返回至三年前，即与2019年底录得的数字相近。

　　从公司股价表现来看，如今股价正是坐落在2019年末所处位置，基本相仿一致。

　　截至2019年底，公司账面的股东权益（净资产）总额约9.9亿美元。归属公司拥有人应占权益录得8.6亿美元；来到了2022年底，对应两个数据分别上升至11.7亿美元和10.0亿美元，分别上升了18.2%和16.3%。加上公司进行了股份回购，使每股净资产值更高。

　　拉长时间来看，公司盈利的波动，掩盖不了其稳步增长的事实。盈利返回三年前的低位，并不代表公司“质地”在变差。

　　另一方面，笔者也留意到，受到直接及间接采矿成本的偶发性增长影响，2022年公司每吨铜的C1现金成本攀升至4634美元，而在2019-2021年这一数据分别录得3068美元/每吨、2948美元/每吨、2611美元/每吨，一直相对较低且稳定，大致处于3000美元/每吨上下波动。

　　按照产业常识，在开采矿场持续经营，相对稳定的状况下，C1现金成本发生永久性的“偏离”基本是不可能的事，除非矿场遭遇特殊情况被关停或矿场开采矿石品位发生了不可逆转的降低。若排除了以上可能性，那么在2022年这个数据的跃升，便可理解为在外部客观环境下的一次偶然事件，未来的大方向C1现金成本还是有机会向3000美元/每吨一线水平位置靠拢，笔者相信公司管理层也会留意到这一点而在未来努力去管理各相关环节，控制采矿业务直接和间接的成本。

　　只要大致的成本水平能够回归到2019-2021年相仿的可比位置，笔者相信，未来公司各维度的盈利水平都会发生显着的回升。

　　短期来看，Ruashi和Kinsenda是公司目前业绩驱动的两大主力矿场，后者Kinsenda矿山是全球最高品位的铜矿床之一，其巨大资源量有望将其矿山寿命延长至20年或以上。

　　未来要金川国际的业绩发生质的飞跃，依然需要看开发中的Musonoi项目和勘探中的Lubembe项目。

　　Musonoi项目是金川国际正在开发中的铜钴矿，也是公司未来最为重要且能见度较好的爆发增长点。其钴品位达0.9%，处于业内领先水平，且远高于目前营运中的Ruashi矿山。

　　根据可行性研究，Musonoi项目的矿场寿命共19年，铜储量为60.6万吨、钴储量为17.4万吨；铜资源量为108.4万吨、钴资源量为36.3万吨。预计Musonoi矿场未来投产后，年均产铜3.8万吨、产钴0.74万吨。

　　据此推算，Musonoi项目投产后，预计公司钴金属年产量将从3000-5000吨大幅升至1.2-1.3万吨。年产超万吨的金属钴，这一划线成为了区分全球钴矿企业强者的“分水岭”，金川国际有望凭借Musonoi项目一举实现跨越式增长。只要静待Musonoi项目的建成投产，金川国际将立即进入新一轮释放阶段。

　　而勘探中的Lubembe项目作为金川国际长期战略性的铜矿储备，资源量庞大，铜资源总量接近200万吨，为刚果（金）境内不可多得的稀缺大型铜矿床，也是全球近年来少数的被持续投资勘探和逐步展开建设开发的铜矿床，能够在未来进一步承接公司业绩保持较好的增长。

　　总的来说，若能够理性的思考清楚和把握到以上提到的两个要点：第一点，公司的质地是稳步增长的，未来向好及迎来飞跃质变的条件依然存在，没有发生根本改变；第二是，偶然性客观因素使得公司盈利压低，未来亦存在回归的可能性。

　　那么，便能够真正的看懂了这份财报业绩所代表的含义——大概率属于四五年周期内的一次“出清”，利空出尽意味浓厚。

　　数字经济与“碳中和”长期成为双涡轮增压

　　“数字中国”已经上升至我国长期国策。而数字经济的崛起与繁荣，不但赋予了经济社会发展的“新领域、新赛道”和“新动能、新优势”，其也成为引领中国经济增长和社会发展的重要力量。高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，在实现高质量发展的过程中，数字经济大有可为。未来十年乃至二十年，积极把握和利用好数字经济发展的机会窗口，促进数字经济与实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群，将有助于加快构筑国家竞争新优势。

　　作为数字经济的重要底座，数字新基建正加速进行，近年来我国累计建成开通5G基站超过230万个，新型数据中心建设成效明显，数字新基建涵盖了5G互联网、数据中心、人工智能、工业互联网等领域。比如近期出现的ChatGTP人工智能技术突破以及快速商业化，让各大互联网厂商都纷纷投入到这一科技改变未来世界的大浪潮中来，算力成为了人工智能技术发展和演变的兵家必争之地。

　　围绕这个热点，近期有相关报道表示，当前人类或已达硅计算架构上限，当摩尔定律被逐步终结后，算力（计算）成本下降的步伐将停滞不前，如果全球为展开AI竞赛，从而扩大微处理器的制造规模，我们就必须接受电力使用会增加的事实。

　　但是眼下，人类已经为此目的使用了地球能源供应的很大一部分。这篇报道以爱尔兰为例子，在爱尔兰，在2021年仅70个数据中心就消耗了全国14%的能源。笔者预计到2030年代，预计全球生产电力的30-50%将用于计算和冷却，这还没算加密货币的那些能耗。

　　这给了我们很大的启发，无论是数字新基建，还是数字经济本身，大力推动这些产业发展，还是要考虑耗能耗电的不可避免增长。能源电力作为经济社会发展的动力和基石，既是绿色低碳发展的关键环节，也是产业数字化、数字产业化的重要领域。

　　当前，数字化、绿色化成为全球产业竞争的战略制高点，两者相互依存、相互促进，正深刻改变全球产业发展竞争格局。

　　所以，数字经济的兴起与“碳中和”长期成为某些大宗商品（比如与新能源、新能源汽车、新型电力系统、通讯与电子产业等密切相关的铜、钴金属）的双涡轮增压。短期看经济复苏和全球流动性拐点下美联储和美国经济下一步走向，中期数字新基建和新科技浪潮中能源电力需求增加来支撑，以及长期看数字经济蓬勃发展与“碳达峰、碳中和”带来的新机遇，将成为铜价、钴价未来走势的主线。

　　现存已知的铜钴矿供给难以应对未来的庞大的新增需求，供求矛盾等长期难题始终难以解决。

　　美国银行全球研究分析师预计，当前在建项目完成后，全球铜市场将自2025年起重新恢复缺口状态。

　　近年来的勘探活动因疫情的不稳定下基本处于停滞同时矿业公司为应对未来不测也主动减少了新矿产能开发，相对投入较少，对于形成新产能带来不利。特别在2025年以后，新的供给速度将更为缓慢。“大宗商品旗手”高盛也维持2025年铜价每吨15000美元的预测。与此同时，世界最大产铜国智利正提出一项新矿权使用费税项，借此提升供给成本，进一步为铜的长远供应带来更多不明朗因素。

　　标普全球也进行过类似的预测，若要在2050年前达碳中和，则铜的长远需求将达到每年5300万吨，几乎是目前水平的翻一番以上规模，但是这一预测尚未考虑到人类数字经济大规模发展之后所带来到能源与电力需求，且同时需要受到“碳中和”目标的约束，为匹配以上条件和目标，意味着对新能源等绿色科技的新增巨额投资需求，会较以往预测要多得多。

　　另一方面，新能源汽车发展的良好趋势依然没有改变。根据国际钴业协会分析，2021年电动汽车首次成为钴的最大终端使用产业，占全球钴使用量的34%，简单而言，钴主要被用于制作动力电池材料。

　　彭博估计，到2040年新能源电动汽车将占到全球售出汽车的过半数，也就是新能源渗透率50%，而中国市场新能源汽车渗透率已经重回30%，业内人士开始预测悲观预期已过，该提到的30%渗透率仅特指乘用车这一类别，经查证数据，笔者发现，中国的商用车中的电动车渗透率刚刚过10%而已，在工程机械领域就更低了，甚至未来其他交通工具也可能出现电动化的机会，这将进一步加大对钴金属未来需求预期。

　　此外，未来，数字经济加速发展将有机会推动智能化汽车和自动驾驶技术的迭代与突破，50%的渗透率并非一定是“天花板”，新能源车以及其他交通运输工具和工程机械，正加速占据市场。

　　自去年开始的锂价泡沫破裂，回归正常轨道后，将有机会加快推动经济电气化和绿色化进程。

　　相比其他用于制造电池的新能源金属，钴有自身特殊性存在。因为其储量少且分布高度集中，锂资源全球可采储量为2100万吨，分布在五大洲，而钴只有710万吨，大部分来自非洲中部国家刚果（金）这个非洲国家。《2021年钴市场报告》指出，2021年刚果（金）占全球钴出产量74%，超出第二名澳大利亚11.8万吨，澳大利亚产量为5600吨，占总比重3%，古巴、菲律宾、俄罗斯和加拿大等其他国家占据剩余的13%产量。该报告指出，即便其他国家提高产量，刚果（金）在全球总产量中仍然不会低于60%。刚果（金）作为新能源汽车产业链的上游国家，因其脆弱动荡的政治经济环境为这条供应链增加了很多风险与挑战。

　　据金属导报的钴价，钴金属价格近一年的跌幅已经超过50%以上。在长期需求和供给条件制约下，风险基本得到了释放，未来数年，如中国市场发展趋势一样，全球各地市场新能源汽车相继进入加速期，届时将重新对钴金属的需求和钴价上升带来支撑。

　　结尾部分

　　上月，港股上市的另一家经营铜钴矿的国内龙头企业公布了2023年的产量指引显示，该公司预计2023年铜和钴产量均较2022年大幅增长，其中铜产量有望突破40万吨，而钴产量可达5万吨，其将有机会超过嘉能可成全球第一大钴生产企业，该企业市值在过去数年间曾一度突破2000亿，重返高位仅是时间问题。

　　对标来看，未来的金川国际若按照规划进行，完全有机会成长为该龙头企业近五分一的体量，这意味着最起码市值目标为456亿港元（以400亿人民币按最新人民币港元汇率折算），对比当前公司市值存在近5倍之高的增长空间，无疑增长弹性巨大。

　　最后，无论在港股市场，还是A股市场，“中特估”体系的建立将促进具备国企背景的优质企业价值回归。

　　金川国际背靠母公司金川集团，它也是金川集团唯一海外上市优质资源平台，金川集团背后的主要股东，比如持股约66%的甘肃省政府国有资产管理委员会，持股约13.53%的国家开发银行，持股均为4.87%的大型钢铁集团宝武和太钢等，未来会对金川国际未来发展起到强有力背书和支持。