中信建投：四季度互联网龙头业绩或持续改善 建议关注恒生科技潜在估值修复机会

　　中信建投发布研究报告称，随着国内一系列经济政策落地，预计四季度国内经济将迎来温和复苏；9月美联储会议偏鹰派，考虑到近几月油价带来的CPI上涨，年内后续博弈的加息空间或为25BP，对于港股流动性影响有限；整体加息处于尾声，预计明年将迎来流动性改善；短期中美关系或存在边际改善，预计四季度迎来双方关系温和阶段。互联网龙头受益于经济复苏带来的广告、消费、出行等行业需求提升，二季度业绩普遍超预期，预计四季度或将持续改善，建议关注恒生科技潜在的估值修复机会。

　　中信建投主要观点如下：

　　游戏行业：随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获批，例如《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《逆水寒》。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显着回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升。预计游戏行业的景气度将逐步回升。

　　电商：消费复苏，内卷加剧。在宏观经济及消费复苏，以及去年低基数的前提下，二季度电商行业增长明显，预计三季度增速或有所下滑，但整体中枢仍呈抬升趋势。对于直播电商而言，2022年抖音货架电商发力，进一步打开其电商业务的增长空间，淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然三季度东方甄选入驻淘宝直播，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境。

　　在线视频：以抖音、快手为主导的短视频赛道，二季度市场份额环比回升，主要系疫情小范围反复波动和假期过后用户分布回归去年同期水平。抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。商业化上，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频份额二季度出现回升，商业模式上，长视频行业赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。

　　在线音乐：行业集中度提升及版权内容带来的规模效益，TME、云音乐等头部企业持续释放净利润。全球范围内的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亚马逊；（2）国内：TME、云音乐。海内外在线音乐用户基数庞大，国内TME、云音乐MAU分别超过5亿、1亿；短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落，平台方中长期主线是前期版权投入带来的规模效益，核心订阅业务实现稳定盈利。版权保护大趋势下，订阅付费率高速提升，截至2023Q2，TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势，目前行业付费率约在20%，对标Spotify长期稳定付费率45%。非独后内容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。订阅人数增长、成本下降背景下，2023-2024，TME净利润预计高速增长；云音乐于23Q2提前完成扭亏。

　　阅读&IP行业：阅读行业目前已经进入了存量竞争时代，核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式。在付费阅读领域，阅文集团处于领先位置，与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性；目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间，阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行，今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度，并且取得不错效果。

　　长期来看，付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升。在免费阅读领域，主要是番茄等平台处于领先地位，其变现模式主要是通过广告，在互联网行业降本增效大背景下，免费阅读买量力度或有下降趋势，后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段。在IP变现行业，其产业链逻辑为：“IP创造IP可视化IP商业化”；近年来随着内容行业的供给不断恢复，叠加AI等技术对于制作效率的提升，行业对于IP的需求逐渐提升，该机构认为拥有优质IP的公司将具备核心竞争力；同时近年来IP商业化速度也在不断加快，如《凡人修仙传》《吞噬星空》等IP动画播出一年左右已经具备游戏IP能力。随着技术对于内容创作效率的提升叠加内容供给不断增加，IP产业链有望大幅提升效率。

　　SaaS行业：与美国相比，我国的SaaS行业尚未出现巨头企业，从利润=收入-成本角度分析：首先对于收入端来讲，中国的用户其付费能力相对较弱，同时企业生命周期较短，导致SaaS公司的用户流失率较高，整个SaaS行业增速尚未出现明显高增长；对于成本角度来讲，中小客户很大一部分销售来源于地推，所以SaaS公司的销售费用较高，并未明显表现出美国SaaS公司成本刚性的特点。

　　随着SaaS公司降本增效战略不断推进，该机构认为，短期内众多SaaS公司或有望陆续步入Breakeven阶段，长期盈利性需要营收端的持续增长。从行业来讲，疫情使众多中小SaaS公司出清，市场竞争格局相对稳定，企业数字化进程是大势所趋，未来行业集中度有望进一步提升。此外，众多SaaS公司推出AI产品，通过插件的形式能够极大的赋予客户便捷性和丰富性，该机构认为AI或有望为SaaS公司带来新的生命力。

　　风险因素：业务发展不及预期；行业增长不及预期；监管不确定性；技术风险；商业落地风险；其他风险。