国盛证券：物管行业炒作逻辑发生哪些变化？

　　国盛证券发布研究报告称，2021年中期至今，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%，2023年上半年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间，截止2023年中期PE-TTM仅12倍。从PE_Forward来看，市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。

　　▍国盛证券主要观点如下：

　　1．行业商业模式演化

　　物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。

　　物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。

　　模式缺点体现在：（1）刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。

　　2．股票炒作逻辑变化

　　将物管行业的发展历史分为三个阶段：蓄力期（2014-2018年）、高增长高估值阶段（2018-2021年中期）和业绩放缓估值回调阶段（2021年中期至今）。

　　第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到60倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。

　　第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市，四年间累计上市40多家公司。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。

　　第三阶段：2021年中期至今，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%，2023年上半年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间，截止2023年中期PE-TTM仅12倍。

　　从PE_Forward来看，市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。