申万宏源：维持腾讯控股“买入”评级 目标价471港元

　　申万宏源发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“买入”评级，利润率持续超预期，上调23-25年Non-IFRS归母净利润预测为1537/1896/2157亿人民币，目标价为471港元。公司3Q23实现收入1546亿元，同比增长10%，符合机构一致预期；调整后归母净利润449亿元，同比增长39%，超机构一致预期12%。本季度收入和调整后归母净利润创新高。

　　报告主要观点如下：

　　增值业务整体仍恢复较慢。

　　根据腾讯财报，Q3增值业务收入为757亿元，同比增长4%。游戏新品少恢复相对较慢，但小游戏强劲。腾讯Q3游戏国际市场收入为133亿元，同比增长14%，受基数影响增速环比放缓；本土市场收入为327亿元，同比增长5%。Q3手游新品较少，《无畏契约》《命运方舟》等端游贡献一定增量；海外《PUBGM》等有所回暖。

　　腾讯今年产品节奏整体靠后，Q2至24年产品储备丰富，《石器时代》已上线，后续关注对标网易《蛋仔派对》的《元梦之星》，以及大IP加持的《王者荣耀世界》《阿凡达：重返潘多拉》《刺客信条：JADE》《三角洲行动》等产品。小游戏表现出色，该行预计小游戏月流水已超30亿（分成不计入游戏收入而是社交网络收入）。非游戏泛娱乐表现分化。在线音乐（腾讯音乐）付费仍在上行通道，长视频（腾讯视频）较为平稳，直播（腾讯音乐及虎牙）仍延续收缩。

　　视频号延续强劲，广告保持快速增长。

　　根据腾讯财报，Q3广告收入为257亿元，同比增长20%。视频号仍然是广告增长的主要动力，环比增长显着（Q2广告收入超30亿元），主要来自于流量增长，Q3视频号播放量同比增长50%，加载率等仍在较低水平有提升空间。此外，腾讯与阿里深化广告合作，当前微信视频号、朋友圈、小程序等均可直接跳转淘宝、天猫商家的店铺、商品详情及淘宝直播间，有望给腾讯带来更多电商广告收入转化。

　　金融科技及企业服务环比加快恢复。

　　根据腾讯财报，Q3金融科技及企业服务收入为520亿元，同比增长16%（Q2为15%）。金融科技收入双位数增长，支付以外，理财也成为增长驱动；中长期看点是其他金融业务，消费信贷产品“分期”和“分付”均在灰测。企业服务收入增速环比提升（Q2为低双位数同比增长），其中云业务略增，视频号直播带货技术服务费增长，小程序短剧自8月起收取技术服务费，趋势较好。

　　利润率超预期。

　　根据腾讯财报，Q3整体毛利率为49.5%，为19年以来新高，主要由于高毛利率的小游戏、视频号广告贡献增加，低毛利率的直播业务收缩。销售和管理费用率环比稳定。调整后归母净利率29%，环比提升近4pct。Q2自由现金流511亿元（Q2为299亿元），环比大幅回暖。

　　风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期。