中汇集团(00382.HK)：内生增长确定性高；大湾区红利在握，首次"买入"评级，目标价7.10港元

　　机构：中泰国际

　　评级：买入

　　目标价：7.10港元

　　首次覆盖，目标价 7.10 港元，34%潜在升幅

　　中汇集团 FY20E/FY21E 收入预期同比分别增长 19.6%/19.0%，至 8.4 亿/10.0 亿人民币，主要拉动力来自于 1）四会新校园于 2020 年 9 月投入使用，华商学院 2020/21 学年在读人数增至 2.7 万人；华商职业学院人数增至 1.2 万人；2）预期学费平均每年提升4%-5%。我们预期中汇近年的毛利率将维持在 49.0% - 49.3%。由于税务筹划的安排，中汇的有效税率将下降至 6%。集团仅依赖内生增长 FY20E/FY21E 净利润增长至 2.7 亿/3.2亿人民币，同比增长 29.1%/19.5%。我们给予 15 倍前瞻市盈率，首次覆盖目标价为 7.10港元，‘买入’评级。

　　把握大湾区发展红利

　　佛若斯特沙利文的资料显示，随着大湾区的发展，区内第三产业包括会计、金融服务及国际贸易领域的从业人员近年比例不断提高，从 2013 年的 35%上升至2017 年的 38%，并预计到 2022 年会计、金融服务及国际贸易等商务专业人才缺口将达 170 万，并且相关专业就业人数占比将增至 42%，证明区域内对拥有专业技能的人才不断增长的需求。按商科专业人数计算，中汇是湾区内最大的民办高校，地缘优势明显。

　　“轻资产”拓展国际市场

　　集团于 2015 年成立澳洲国际商学院，提供本地职业教育课程和非学历短期课程，以及为国内学生提供学分互认课程及其他学校交流项目。2020 年集团在新加坡收购 NYULanguage School，将在 2020年 4 月投入运营，为中国留学生提供另一个海外升学选择。澳洲和新加坡学校都是以“轻资产”模式运营，避免为集团带来过大的财政压力。

　　1H20 经调整净利润同比上升 35.4%

　　1H20 集团业绩表现超预期：学生人数 3.5 万，收入同比增长18.9%；毛利率扩张 1.8 个百分点至 48.8%。经营利润率提升 1.4 个百分点，证明运营效率提升。经调整净利润 1.5亿人民币，同比增加 34.4%。

　　风险提示：1）政策风险：关于民办学校分类管理的政策最终稿仍未出台，为高教选择“营利性”后的发展带来不确定性；2）收购整合风险：收购学校将考验管理层挑选标的的能力，以及收购后的兼并融合更是考验管理层的运营能力。