我乐家居：预收账款昭示后续增长力度

　　支撑评级的要点

　　全屋定制带动营收增长。报告期内,公司实现营收1.51亿元,同比增长25.98%,分业务看,收入增长主要来自全屋定制业务,公司全屋定制业务经过约两年时间的筹备、研发及推广期,成长迅速,18Q1实现营收6,836万元,去年同期2,678万元,同比增长155.28%,占营收比重同比提升至45.33%。而由于1月份事业部改革的影响,以及工程业务放量尚需要导入时间,整体厨柜业务有小幅下滑。分渠道来看,公司2016年组建直营渠道,截至18Q1,公司拥有直营店近20家,实现营收1,856.23万元,同比增加了1,500万元,占营收比重同比提升9.37%至12.31%,经销渠道受。益于门店扩张,也实现了15%左右的收入增长。

　　销售费用率阶段性提升,后续季度有望改善。Q1是家居传统淡季,过去三年Q1均出现亏损,今年亏损389万元,相较于去年185万元有所扩大。公司18Q1毛利率同比提升1.56pct至32.74%,因毛利率更高的直营渠道营收占比提升,以及公司生产效率和材料利用率的提升。与此同时,直营门店扩张使公司的房租、薪酬、广告促销费用投入加大,又因今年初公司将厨柜和全屋业务拆分成两个独立事业部,并增设特渠事业部,增招了200多员工,人员费用增加,致使18Q1销售费用增长1,300万元至3,700万元,销售费用率同比提升4.56个百分点,至24.54%。管理费用率和财务费用率略有降低,最终期间费用率同比提升4.27个百分点,拖累了净利率水平。虽然理财产品贡献收益168.65万元,净利率仍降低1.03个百分点(为-2.58%),亏损较去年同期有所扩大。展望后续季度,直营门店开设已经基本达到预期数量,未来新增支出会减少,新的事业部划分后,人员也基本配置完毕,收入规模增长后,销售费用率会下降。

　　渠道扩张效果有待释放,预收账款昭示后续增长力度。零售方面,公司17年年底拥有全屋专卖店362家,厨柜店700家,18年Q1又继续新开店面70多家,多数店面为去年下半年开出,尚未达到正常运营期,17年新增的直营店面相对于经销商收入确认点偏后,因此Q1也没有充分反映,我们认为Q2起将新增渠道逐渐释放业务量。同时,工程业务于17年下半年重新启动,与优质大宗客户合作,聘请了资深经理人负责此项业务,但是导入期需要时间,放量也要到下半年。Q1预收款项8,363万元,同比大幅增长68.3%,昭示后续增长有望加快

　　评级面临的主要风险

　　原材料价格大幅上涨;全屋定制业务拓展不达预期。

　　估值

　　全屋定制业务高速增长,信息化建设利好公司降本增效,看好公司品类及渠道弹性释放,预计2018-2020年每股收益0.76/1.01/1.30元,同比增长45.3%/33.6%/28.4%,对应18年PE23.3X,维持买入评级。（中银国际）