险企中报业绩良好行业估值有望修复 四股受关注

　　险企中报业绩良好 行业估值有望修复新华保险:准备金释放提振业绩,关注下半年重疾险放量节奏【中国人寿(601628)、股吧】深度报告:坚持稳中求进,稳健经营的寿险巨头中国平安:净利润增长超预期,营运偏差提振内含价值贡献中国太保深度报告:寿险转型标杆,被低估的综合保险集团

　　（原标题：险企中报业绩良好 行业估值有望修复）

　　险企中报业绩良好 行业估值有望修复

　　昨日两市震荡下跌，几家上市险企表现不一，涨多跌少。从已经公布半年报的险企来看，中报业绩表现良好。分析人士表示，在个税递延型养老保险政策落地的情况下，团险业务将迎来新一轮的增长，拥有良好团险业务基础的大型险企将因为新政获得更大的市占率，并将推动保险行业的发展，下半年继续看好保费边际改善逻辑，推荐保险股在市场上涨时的绝对收益，与市场下跌时的相对收益。

　　基本面表现良好

　　2018年1至7月，新华、人寿、平安、太保的保费分别增长11.02%、4.41%、19.50%、13.76%。而从需求面上看，我国基本养老保险替代率不断下行，至2014年已只有45%。2017年，企业年金参保企业数80429个，较2016年增加5.4%，但参保职工数2331.39万人，较2016年仅有0.27%的增幅，创下最低增幅纪录，增幅缓慢已连续出现3年，实际发展速度已几乎出现停滞。另一方面，分析人士表示，在个税递延型养老保险政策落地的情况下，对于商业养老保险将起到重大推动，团险业务将迎来新一轮的增长。

　　从中报业绩来看，中国人寿披露的半年报显示，2018年1-6月，公司实现营业收入4071.72亿元，同比变动1.43%；归属于上市公司股东的净利润为164.23亿元，同比增长34.15%。中国平安半年报显示，上半年实现归属于母公司股东净利润为581亿元，同比增长33.8%。其中寿险及健康险业务贡献净利润343亿元，同比增长44.2%。新华保险半年报显示，上半年实现净利润57.99亿元，同比增长79.1%。【中国太保(601601)、股吧】半年报显示，公司2018年上半年实现营业收入2046.94亿元，同比增长15.3%，净利润为82.54亿元，同比增长26.8%。

　　分析人士表示，中报季的数据能给保险股带来一波小反弹，主要是数据匹配估值，确信安全边际与验证保费边际改善的逻辑。

　　估值有望修复

　　今年以来，保险行业个股震荡向下。截至昨日收盘，中国人寿累计下跌26.4%，【中国平安(601318)、股吧】累计下跌9.96%，新华保险累计下跌33.16%，中国太保累计下跌20.52%。分析人士表示，目前保险股估值调整至中低位水平，与长期向好发展的基本面有一定背离，配置性价比较高。

　　对于保险行业，中泰证券表示，近期短久期债券收益率下降，长端利率在外围加息和货币政策并未转向之下预计继续中高位波动，利率曲线望进一步“陡峭”，“陡峭”的利率曲线将利于险企，一方面投资端以配置长久期债券、拿票息为主可以享受高收益率，另一方面短端利率下行利于年金储蓄类产品的销售。预计此前对于保险股投资端的担忧将有所消除，保险估值有望得到进一步修复。

　　险企中报业绩良好 行业估值有望修复新华保险:准备金释放提振业绩,关注下半年重疾险放量节奏中国人寿深度报告:坚持稳中求进,稳健经营的寿险巨头中国平安:净利润增长超预期,营运偏差提振内含价值贡献中国太保深度报告:寿险转型标杆,被低估的综合保险集团

　　新华保险（个股资料 操作策略 股票诊断）

　　新华保险:准备金释放提振业绩,关注下半年重疾险放量节奏

　　新华保险 601336

　　研究机构：申万宏源 分析师：马鲲鹏,王丛云 撰写日期：2018-07-20

　　事件:新华保险披露2018年上半年业绩快报,预计归母净利润同比增加80%,预测一、二季度归母净利润分别为26、32.2亿元,累计增幅达25.9亿元,预计受责任准备金释放、实际税率降低、投资收益平稳过度共振影响。

　　传统险准备金折现率假设变更,推动公司利润释放。2018上半年,5年/10年/15年期国债即期收益率750日移动平均线分别上行4.9BP、4.0BP和5.1BP,对比2017年同期分别下行14.8BP、16.0BP和13.0BP。1H17公司补提责任准备金减少税前利润合计19.94亿元,预计1H18公司将释放准备金约16.4亿元,受期限结构拉长影响实际释放幅度应该更大。静态测算下,2018年年末5年/10年/20年期国债即期收益率750日移动平均线将上行12.9BP、11.6BP和4.5BP,在假设折现率上行10BP的假设下,预计对2018年全年国寿、平安、新华和太保的税前利润敏感性分别为28.3%、3.7%、46.7%和23.0%,纯寿险公司弹性进一步显现。

　　预计所得税同比收缩提振净利润贡献。受2018年开门红新单大幅负增长影响,一季度公司佣金支出同比减少20%,预计上半年同比减少5%左右。2017上半年公司砍趸交、聚焦健康险期缴转型,净保费(原保费-退保金)同比收缩12%,健康险新单同比增长30%、佣金支出同比增长19%,根据财税[2009]29号文规定,人身险企业手续费及佣金支出税前扣除金额不得超过净保费的10%,使得1H17公司所得税同比大幅增长80%,实际税率达35%。1H18公司原保费同比增加10.8%(增加66亿元),预计实际税率回到20%-22%区间,预计所得税较同期减少2.5亿元左右。

　　投资收益平稳过度,略好于预期。上半年沪深300指数累计下跌14.10%、中债国债总净价(总值)指数上行2.92%。公司公告中表示2018H总投资收益同比基本持平,略好于预期,延续了Q1公司投资收益同比小幅增长4.8%的平稳增长态势。

　　下半年主推多倍保,以量换价推动实现全年健康险新单目标。二季度在内外部环境的倒逼下,公司一方面加大了分支机构的费用投入,另一方面全力聚焦健康险业务,二季度单季保障型业务新单创出新华历史新高,预计上半年公司健康险新单(个险、团单和附加险中的健康险业务)整体转正,边际改善的动能十分明显。展望下半年,公司推出多倍保障重疾+附加定期寿险+康健华贵B款医疗保险+附加住院无忧医疗保险的“1+3”等产品组合,通过以量换价的方式以推动达成全年148亿元健康险新单目标。

　　投资建议:预计公司2018年上半年NBV同比负增长15%以内,较一季度大幅改善,维持公司盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.24/3.10/3.94元,当前对应2018年PEV估值仅为0.78倍,估值位于历史低位,把握下半年负债端超预期表现的可能,维持“增持”评级。

　　险企中报业绩良好 行业估值有望修复新华保险:准备金释放提振业绩,关注下半年重疾险放量节奏中国人寿深度报告:坚持稳中求进,稳健经营的寿险巨头中国平安:净利润增长超预期,营运偏差提振内含价值贡献中国太保深度报告:寿险转型标杆,被低估的综合保险集团

　　中国人寿（个股资料 操作策略 股票诊断）

　　中国人寿深度报告:坚持稳中求进,稳健经营的寿险巨头

　　中国人寿 601628

　　研究机构：万联证券 分析师：缴文超 撰写日期：2018-08-15

　　坚持稳中求进,业务结构稳健改善:1、个险渠道受益于近几年新单期交的快速增长以及续期拉动效应明显,保费收入增速较快,银保渠道则在保持规模稳定的前提下加快期交业务发展,使得个险渠道保费占比从2010年的45%提升至2017年的69%;2、坚持发展期交业务,2015-2017年得益于销售队伍的快速扩张,个险新单期交年均增速接近40%,银保渠道复合增速也达到20%,使得2017年保费收入中期交占比已接近80%。3、十年期业务在2014年后保持快速增长,连续四年增速超过20%,其中2016年增速高达59%,2017十年交保费达到660亿,十年及以上新单期交占新单保费的比例则从2010年的9.3%提升至2017年的29.5%。

　　坚持价值提升,银保成为新的价值增长点:1、由于新单期交特别是十年交在2015-2017年的快速增长,新业务价值从2014年的233亿增长至2017年的601亿,但由于2017年人力增速放缓导致新业务价值增速也有所放缓;2、个险渠道是主要的价值贡献渠道,占比在九成左右,但2017年银保渠道新业务价值实现150%的突破性增长,达到65亿;3、有效业务价值与剩余边际实现较快增长,为未来利润奠定良好基础,内含价值增速虽有所放缓,但仍能实现稳健增长。

　　盈利预测与投资建议:1、核心假设:个险队伍规模未来三年增速-5%/5%/5%,人均期交产能在策略产品支持下2018年保持稳定,之后逐渐提升,短期期交占比提升使得期交业务结构不如2017年,投资收益率按照内含价值评估远端假设5%计算;2、财务预测结果:2018-2020年NBV、EV增速分别为-13.8%/10.1%/11.6%、9.6%/10.4%/10.3%,每股内含价值28.46/31.43/34.66元,对应PEV倍数仅为0.78/0.70/0.64;2018-2020年每股净利润分别为1.33/1.50/1.64元,对应PE为16.63/14.73/13.44,ROE将保持在10%以上;3、估值与投资建议:总体来看,我们给予中国人寿2018年1-1.1倍PEV,按均值1.05倍计算,对应每股价格29.9元,首次覆盖,给予“增持”评级。

　　风险因素:人力发展不及预期、保障型业务销售不及预期、投资风险。

　　险企中报业绩良好 行业估值有望修复新华保险:准备金释放提振业绩,关注下半年重疾险放量节奏中国人寿深度报告:坚持稳中求进,稳健经营的寿险巨头中国平安:净利润增长超预期,营运偏差提振内含价值贡献中国太保深度报告:寿险转型标杆,被低估的综合保险集团

　　中国平安（个股资料 操作策略 股票诊断）

　　中国平安:净利润增长超预期,营运偏差提振内含价值贡献

　　中国平安 601318

　　研究机构：申万宏源 分析师：马鲲鹏,王丛云 撰写日期：2018-08-24

　　事件:中国平安披露2018年中报业绩,18年上半年集团实现归母营运利润593.39亿元,同比增长23.3%;归母净利润580.95亿元,同比增长33.8%;寿险业务新业务价值同比小幅增长0.2%。

　　寿险行业调结构下,公司NBV转正行业领先,全年平稳正增长可期。1H18公司NBV同比增长0.2%至387.57亿元,其中2Q18NBV同比增速达9.9%;其中NBVMargin抬升4.1个百分点至38.5%,NBV首年保费同比下滑10.3%。行业回归保障背景下公司持续强化“产品+”策略、打造多元场景化体验,“福福组合”、“守护福+海外医疗”、“爱满分”等产品在提升客户体验同时优化整体保费结构,上半年长期健康险原保费同比增速达40.0%,占比达12.6%,推动价值率提升。从首年保费负增长归因来看,期末代理人规模同比增长5.5%至139.9万,人均首年规模保费同比下降24.0%。代理人渠道新单同比负增长11.9%,但佣金支出仍保持6.9%正增长,其中健康险佣金支出同比增长29.5%。寿险分部净利润为343.28亿元,同比增长44.2%,主要由1H17公司进行会计估计变更减少税前利润154.17亿元和1H18总投资收益同比-11.7%共同影响所致。

　　寿险及健康险实现营运利润355.95亿元,同比增长24.7%,彰显深厚经营底蕴和保守精算假设,主要系剩余边际摊销和营运偏差贡献分别同比增长23.2%和24.5%,与净利润的差异由短期投资波动12.33亿元和折现率变动0.35亿元共同影响所致。期末剩余边际余额7100亿元,较年初增长15.2%,主要系上半年新业务贡献同比负增长1.1%所致。

　　保证保险业务提振承保利润贡献,所得税同比增长1.3倍拖累产险净利表现。上半年公司产险原保费收入同比增长14.9%,其中车险和非车业务收入同比增速分别为5.6%和47.5%,增速分化主要系:1)上半年新车销量增速仅为5.6%,叠加商车费改持续推进降低保费充足度;2)保证保险、责任险、家财险、大病保险等非车业务快速增长。上半年公司综合成本率为95.8%,同比下降0.3个百分点,其中费用率上升1.1个百分点,赔付率减少1.4个百分点;分业务来看,车险COR提升0.1个百分点至97.2%,保证保险COR大幅减少4个百分点至87.4%,贡献25%承保利润。上半年产险业务所得税同比大幅增长1.3倍,预计系手续费及佣金支出超过净保费的15%不得税前列支所致。展望下半年“报行合一”与行业自律逐步深入,行业车险手续费率有望迎来拐点。

　　资产端边际改善,实施IFRS9加大利润表公允价值波动。1H18沪深300指数累计下跌14.1%,中债国债总净价(总值)指数上行2.9%,公司保险资金投资组合年化净投资收益率和年化总投资收益率分别为4.2%和4.0%,同比分别减少0.8和0.9个百分点,较一季度3.7%边际改善明显。公司在行业内率先实施IFRS9,FVTPL类资产占比达19.5%,使得上半年公允价值变动损益达-116.2亿元,拖累总投资收益下滑10.7%至527.4亿元。

　　投资建议:关注板块估值修复空间,公司业绩率先拐点优势凸显。基于资本市场波动导致投资收益承压,下调盈利预测,预计2018-20年EPS分别为5.33/6.51/8.42元(原2018-20年EPS为6.38/8.29/10.86元),目前股价对2018年PEV为1.1倍左右,持续关注下半年负债端优势凸显及投资端趋于平稳带动估值提升,维持“买入”评级。

　　风险提示:保险销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。

　　险企中报业绩良好 行业估值有望修复新华保险:准备金释放提振业绩,关注下半年重疾险放量节奏中国人寿深度报告:坚持稳中求进,稳健经营的寿险巨头中国平安:净利润增长超预期,营运偏差提振内含价值贡献中国太保深度报告:寿险转型标杆,被低估的综合保险集团

　　中国太保（个股资料 操作策略 股票诊断）

　　中国太保深度报告:寿险转型标杆,被低估的综合保险集团

　　中国太保 601601

　　研究机构：万联证券 分析师：缴文超 撰写日期：2018-05-23

　　大个险转型标杆,人力增长和效能提升双轮驱动:1、太保寿险2011年起实施“聚焦营销、聚焦期交”战略转型后,个险渠道快速发展,2017年保费贡献度达到88%,大个险格局非常清晰;2、销售队伍在2015-2017年实现翻倍达到87万,年均复合增长率高达36%;3、在队伍规模快速扩张的同时,举绩率和人均产能也逐年提升,健康人力和绩优人力复合增长率超过20%;4、在人力规模和产能双轮驱动下,新单期交在2015-2017年分别实现65.5%、34.3%、31.2%的增速,2017年达到471亿元;5、虽然2018年行业人力增速大概率继续放缓,但太保寿险个险队伍经营基础较好,仍有望保持10%左右增长。

　　高价值业务占比提升,寿险内含价值保持15%-20%增速:1、十年期在新单保费中的比例从2011年的16%逐年提升至2017年的47%,推动平均缴费期限接近9年;2、新业务价值率较高的长期保障型业务占比也逐年提升,2011年仅为10%,2017年已升至42%;3、受益于业务结构的改善,新业务价值率逐年攀升,2017年达到39.4%,促进太保寿险新业务价值和内含价值均保持较快增长,2015-2017年增速分别为39.5%/56.5%/40.3%、20.8%/19.5%/17.9%;4、由于太保寿险坚持发展长期期交和保障型业务,预计2018年新业务价值率将保持较高水平,受新单期交增速下降影响,新业务价值增速也将有所下降,但仍然能推动内含价值保持15%-20%的增长。

　　财险业务重回两位数增长,综合成本率逐渐改善:1、太保财险保费收入在2015、2016年调整结构、剔除部分劣质业务后,2017年增速有所回升,同比增长8.8%,2018年一季度增速加快,达到19.5%;2、由于太保寿险营销员队伍快速成长,交叉销售渠道2017年实现车险保费75.6亿,成为车险增长的重要驱动因素,2018年有望继续保持较快增长;3、随着业务结构的逐渐优化,2015年起太保财险综合赔付率连续三年下降,但受车险费改后市场竞争加剧影响,综合费用率居高不下,导致综合成本率下降幅度有限,2017年为98.8%,承保盈利能力还有待提升。

　　盈利预测与投资建议:1、核心假设:寿险营销员增速10%,人均产能受监管宏观环境和监管因素影响2018年有所下降,之后逐渐提升,财险保费车险增速12%,非车增速20%,投资收益率按内含价值长期假设5%计算;2、财务预测结果:2018-2020年NBV、EV增速分别为7.1%/19.9%/19.1%、16.3%/16.5%/16.7%,集团每股内含价值36.71/42.77/49.92元,对应PEV仅为0.95/0.82/0.70;2018-2020年每股净利润分别为2.15/2.59/3.03元,对应PE为16.23/13.46/11.52;3、估值与投资建议:分部估值法下,寿险成长性较好,给予1.3-1.5倍PEV估值,财险盈利能力有待提升,给予1.2倍PB,在其他板块1倍PB估值假设下,中国太保2018年每股理论估值45.9-51.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。

　　风险因素:人力增长不及预期、保障型业务占比下降、财险综合成本率大幅攀升、投资波动风险。