七曜投资2019年中期电话会议纪要

　　大家好，我是七曜投资基金经理谭琦，今天的会议包括这些内容，我们回顾一下过去市场的情况，介绍一下我们正在做的事情，再对未来做一个展望。

　　去年A股跌幅较大，是A股28年以来倒数第二差的市场。这使今年初的反弹比较猛烈，出现过中证500连续13周的阳线，市场情绪在去年底非常悲观，其后又转变得很乐观。我们年初仓位4成，1月份有很快的加仓，整体来说上半年没有战胜指数，原因一是去年我们以控制风险为主，跌的少，年初仓位低；原因二，是结构上防御性的品种反弹少，例如我们持有的大银行涨幅就不如小银行。

　　从长一点的周期看，16年、17年、18年我们都明显的战胜了指数，所以累计下来我们有超额收益。最近有一个报道说谭琦是少数到私募后业绩比在公募时更好的投资经理，这里面公开的数据是不准确的，但是确实我感受到我们的学习曲线是上扬的，我们现在的做法比以前有明显的进步。

　　今年2季度以来，交投清淡，我们用了更多时间做自身的调整，刀口向内，把工作重心放在研究改进和流程的梳理上，这些工作可能是无法体现在短期净值上的，但是我知道很重要，在这里介绍一下。

　　我觉得我们至少有两个转变，第一是投资标准的转变，过去我们非常追求在股价绝对低点、估值的绝对低点买入，这并非市场的惯例，但我可能是保守的缘故，就是有这个习惯，这样导致我们在避过了很多雷时，确实也错过了很多好股票。现在我们愿意在合适的价格买入好公司，这是我们出价标准的一个转变，A good company at a fair price，better than a fair company at a goodprice。一个合理价格上的好公司胜于一个便宜价格上的普通公司。

　　第二个转变是，过去来说我们注重算术，喜欢算PE，看财务数据。但是现在我们需要重视企业的价值主张，价值主张就是这个企业是为什么样的客户？创造了什么样的价值？有什么样的特征使他具有独特性？我们过去的分析对这些内容是不够的，更多的是计算PE，增长率，PEG等等。就像了解一个人，光看身高、体重、血压的数据是不够的，了解一个人还要知道他的性格、意愿等，企业也是一个鲜活的实体。

　　这样引申一下，我们就不可能理解所有企业的价值主张，这样我们就要开始做减法了，只能把可以理解的标的作为重点。举个例子，比如说房地产行业，我们可以理解房地产公司的价值主张，他获取资源的方式以及他履行合约的过程，产业链如何受到资金成本和政策的影响，他的客户是自住需求，就是要住房子，这个是清楚的，也有一定的投资属性。此我们可以对于房地产行业建立理解的立足点。

　　相反，例如对于一个农药行业，农药的品种非常多，杀虫剂、除草剂、杀菌剂，不同的产品效果怎么样，竞争对手有多少，产能供需统计如何，最主要的是理解其价值主张对我们比较难，农民伯伯可能更熟悉，是因为效果好、还是村里卖才使用这个剂型，这个效果对我们而言难以评判。

　　因此，我们会排除掉很多东西，能够理解其价值的才拿的住。深度理解就变成了能力圈，能力圈和对内在价值的判定是对应的。

　　这两个转变会对于我们未来的投资产生很大的影响。在我们投资的时候，我们会把价值曲线看的更长，对于企业未来价值曲线会有更清楚的认识。我们为客户提供基金产品的长期表现，最后是落实到标的的价值曲线上，长期看会更有同步性。

　　再引申一下，我们管理基金的价值主张是什么呢？从外在来说，是实现净值的增长，过去几年在市场下行的环境下，我们把净值做到创新高，现在在高点附近，这是我们的工作，过去我们的特点是下行时防御较好，未来我们希望在市场上行的过程中表现好一些。从内在来说，更重要的是我们不断学习的能力，客户购买的是我们能与时俱进、不断进化的能力。

　　上面谈到的转变不改变我们坚持逆向投资的特点，我们不会去追逐热门的公司。

　　下面我介绍一下对我们持仓的一些理解。我们关注保险公司很多年了，我们选择的是保险龙头类公司，上半年，这些公司也给我们带来了一定的回报。从估值来看，保险公司还是比较便宜的，数字还是很好算清楚的，龙头公司涨的多，很多人就把保险贴上核心资产，大白马的标签，这个不是我们理解的角度。具体来说，我们理解市场还有没充分意识的地方，第一是保险持续增长的价值，健康险和寿险都有消费的属性，现在不用太消耗净资本就会增加业务的扩张，像销售能力强，渠道广泛并且可以做交叉销售的公司是非常受益的。第二，有好的方面也有风险，偿二代可能会发生修正，因为全球从偿1.0走到2.0的只有中国，步子快了一些，可能会退到偿1.8的位置，进一步的说，新的修正对险种的权重是不一样的，偏健康险和寿险的业务，算作核心资本的比例会比较高的，储蓄型的险种算作核心资本的比例就很少，另外，监管政策是以弱小公司的承受能力作为监管边界的，监管不是要抑制行业，所以偿二代即使调整，大公司可能还是结构性受益。这是我们对保险行业理解的一个方面。

　　另外，比如医药内企业受带量采购影响很大，但是这里面创新药类公司，是不受到价格屠刀影响的，还有一些公司有非常纵深的产品线，可以适应政策对单点的打击。很多能够应对利空的企业，其实是被市场忽视的。我们觉得这样都是有价值的地方。

　　我们也有一些小盘股的持仓，这些小盘股我们做了跟踪，业绩上可能还是有30%的增长，但是估值落在20以下，甚至10倍出头。类比的是，一些白酒类的公司大家预计30%的增长，但是白酒类公司是每次的会议，每一次吃饭都在讨论的公司。那么这些小盘股和白酒比谁的预期差更大呢？我想可能是比较清楚的，这虽然是算术的层面，但预期差太大是需要重视的。我们对于好公司可以给适当的价格，但是不能给过热的价格。

　　对于市场展望，一些公共话题我们在双周记里已经解释了。关于金融的供给侧改革，在“内部健康险”的双周记里说过，一行三会的领导多次讲话，是想解决实体经济加杠杆和“虚转”金融泡沫的去杠杆的两难，解决办法是大力发展直接融资市场，也就是标准化、规范化的股票和债券市场。今年和去年是不同的，去年去股市的杠杆，去年这个时候质押从严让很多民营企业老板失去了控股权，从这个角度来说，今年金融政策对资本市场比较友好，政策改变较多，所以我们认为市场很难再出现去年那么低的位置。今年我们已经看到，对于资本市场，对于货币环境，减税，很多其他方面的调结构政策。我们观察到1季度时是几乎每天出一个新的利好政策。

　　我们觉得未来有几个风险是大家讨论不多的。一是猪肉，目前母猪的去化是30%以上，如果猪肉真的明年复产不够，那猪肉对于食品价格拉动会比较大，这个需要跟复产进度。第二，小银行的问题依然存在，类似包商，目前在香港上市的一些银行年报的披露不了，这方面的处置会循序渐进。第三，是世界经济处在扩张的偏后期，降息体现了美国的经济开始往下走。对于中国来说，我们的扩张周期在哪里呢？房地产对于经济拉动的占比是在缓慢降速，去年本来掉到0轴以下，今年的宽松让房地产又有了一次机会，现在又开始下行。

　　但我们的股市不是在扩张周期里，目前市场本身已经反应了很多悲观预期，这在估值上得到了体现。目前市场情绪很弱，估值处于低位。这样的估值已经反映了很多上面谈到没谈到的风险，这个时候就有意思了，有可能悲观的事情出来或出不来，估值都会修复。从历史行情来看，悲观预期一旦扭转，反弹会很大。这个位置大家用便宜的价格除了买到好资产，其实还会得到一个白送的向上的期权，这是特别好的。

　　因此，目前我们仓位比较高，我们不想在低位放弃有价值的向上期权。我们希望通过不断学习，更好地投资，为客户持续创造价值。

　　我们还要加强和客户交流，大家可以有几种方式和我们连接，公众号的双周记、产品月报、公司电话、和客服人员的交流，在公众号的留言问题我们都尽量回复，也欢迎大家参加我们以后的线下交流活动。在这里谢谢大家！

　　（文章来源：七曜投资）