通威股份20年报&21年一季报点评：电池盈利底部确定，硅料盈利

　　投资要点

　　20年归母净利润同增36.95%，扣非归母净利润同增87.7%，超过我们的预期：公司发布2020年年报，20年内实现营业收入442亿元，同比增长17.69%；实现归属母公司净利润36.08亿元，同比增长36.95%。其中2021Q1，实现营业收入106.18亿元，同比增长35.69%，环比下降15.21%；实现归属母公司净利润8.47亿元，同比增长145.99%，环比增长207.73%。

　　硅料业务盈利环比加速提升，21年全年看好：20年硅料销量8.66万吨，同比增长35.79%，其中Q4硅料销量3.1万吨，环比增长130.4%，同比增长17.4%，20年硅料价格低位震荡，20年平均出货均价7万元/吨左右，生产成本3.87万元/吨，同比下降15%，全年毛利率35%+。21Q1公司硅料出货2.3-2.4万吨，根据硅业分会报价，硅料报价逐月走高，我们预计公司Q1硅料毛利率50%左右。

　　Q1电池盈利底部，看好大尺寸下半年盈利能力：20年公司电池出货21.37GW（组件出货1.2GW），同比增长59%，位居世界第一，其中多晶3.05GW，单晶18.32GW，综合毛利率14.54%，测算全年平均单瓦净利约5分/W。Q1产业链博弈明显，电池介于硅片与组件环节两头受压，盈利能力处于底部位置，我们预计随着博弈的明朗及下半年行业大尺寸比例的提升，公司凭借行业领先的大尺寸出货占比，盈利能力有望改善。

　　可转债募资120亿，扩产提速：4月12日晚，公司发布A股可转换公司债券预案，拟公开发行可转债总额不超过人民币120亿元，募集资金用于光伏硅材料制造技改项目（二期高纯晶硅项目）（总投资40.10亿元，内部收益率25.22%，投资回收期4.91年）、光伏硅材料制造项目（二期5万吨高纯晶硅项目）（总投资41.35亿元，内部收益率23.98%，投资回收期5.08年）、15GW单晶拉棒切方项目（总投资44.05亿元，内部收益率17.76%，投资回收期5.97年）以及补流。

　　硅料+电池加速扩产，龙头地位持续强化：硅料端，截止20年末公司设计产能8万吨，实际产能9万吨+，21年Q4乐山二期5万吨、保山5万吨项目投产；22年包头二期5万吨、晶科参股项目5万吨投产；后续公司乐山三期、保山二期等项目接连投产，未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。电池端，21年眉山二期7.5GW，金堂一、二、三期各7.5GW大尺寸电池投产，我们预计年底电池产能达到57.5GW，其中大尺寸产能达到37.5GW，占比约2/3，大尺寸产能数量、比例均行业领先。公司硅料+电池加速扩产，龙头地位持续强化。

　　盈利预测与投资评级：基于硅料价格上涨超预期，我们预计公司21-23年归母净利润为：65.29/80.56/90.46亿元（前值21年为58.24亿，22年为70.34亿），同比+81.0%、+23.4%、+12.3%，给予目标价43.5元，对应21年30X，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。