长春高新：明年迎来业绩增速拐点 买入评级

　　长春高新：明年迎来业绩增速拐点 买入评级 2016-11-01 类别：公司研究 机构：申万宏源 研究员：杜舟

　　[摘要]

　　投资要点：

　　三年内：生长激素+促卵泡激素奠定业绩增长基础，明年看生长激素超预期增长。核心子公司金赛药业的产品力一直没问题，生长激素市占率已达65%以上，预计竞争对手水针剂型未来三年内难以上市，独家剂型保证了产品力优势。制约生长激素进一步上量的问题是其适应症非刚性需求，所以在快速完成进口替代之后增速放缓，2011年-2015年生长激素增速分别为，42%、38%、21%、4%（长沙事件影响）、17%。针对这一增长瓶颈问题，公司采用了与医美行业类似的销售策略，不再依赖公立医院内分泌科室守株待兔，而是将销售人员派往各个终端，金赛销售人员从3年前的300人左右，增加到700人左右，今年底可能会超过1000人。根据公司三季报我们测算，金赛药业营收增速在30%以上，生长激素2017年销售收入有望实现40%以上增长。

　　促卵泡激素明年销售开始起色，三年内快速放量。预计促卵泡全年销售额在2000万左右，低于我们年初6000万的预期，主要原因是全国招标进度慢于预期。促卵泡激素目前已经完成了7省招标工作，北京、上海、广东等重要市场均已中标，销售模式以代理模式为主，我们认为明年促卵泡激素销售会有起色，达到接近1亿元的销售金额，2018年销售额翻倍。我们预计丽珠集团的尿促卵泡激素2016年销售额超过5个亿，增速接近20%，丽珠集团产品市占率20%左右，以此测算全国促卵泡激素市场在25亿左右。

　　三年之后看两大创新平台：单抗+粘膜免疫疫苗。金赛药业在单抗药物研发已经布局多年，与其他单抗在研企业相比，金赛的突出优势是已经积累了真核细胞规模发酵生产的经验，促卵泡激素就是通过CHO细胞生产的。百克生物通过与澳洲BioDiem合作，以及参股荷兰Mucosis搭建了下一代粘膜免疫疫苗的研发平台，首个产品对标阿斯利康Flumist的鼻喷式流感疫苗正在进行临床试验，技术路线与前苏联原型产品一脉相承，获批上市是大概率事件。

　　估值切换提供安全边际，明年一季度迎来业绩增速拐点，上调评级至买入。我们对长春高新进行了分部估值，核心子公司金赛药业按照生物工程药物给予2017年50倍估值，百克生物按照疫苗板块给予2017年40倍估值，华康药业按照中成药板块给予2017年25倍估值，房地产给予2017年15倍估值。预计明年一季度生长激素销售增速会接近40%，业绩增速将迎来明显拐点，我们上调2016年-2018年盈利预测，每股收益分别为2.83元、3.83元、4.96元（之前预测值分别为2.78元、3.43元、4.44元），同比增长25%、36%、29%，对应市盈率分别为42、31、24倍，对2017年业绩进行分部估值，给予12个月目标价158元，上调评级至买入。